建材-浮法玻璃：尚待格局优化 龙头修炼内功
我们认为，2025 年浮法玻璃需求仍将伴随竣工面积下滑而下跌：根据中金地产组预期，2025 年物理竣工面积在中性预期下或跌13%，浮法行业的供给收缩幅度成为行业价格能否边际好转的关键。行业层面，我们建议通过追踪不同燃料系统的盈利、企业库存等数据，来判断后续供给集中收缩的拐点。个股层面，我们推荐港股信义玻璃-H，建议关注旗滨集团。（1）信义玻璃-H：公司凭借优质的汽车玻璃业务贡献厚实的盈利安全垫，当前已具备性价比；（2）旗滨集团：公司为浮法+光伏玻璃双主业龙头之一，待行业落后产能逐步淘汰后，有望获可观的盈利修复弹性。
理由
2025 年浮法玻璃供、需边际走弱，底部拐点看行业供给收缩进展。我们认为2025 年浮法玻璃需求端仍会随竣工面积下跌承压，参考历史周期“需求疲弱→价格下跌→企业盈利持续承压→产线冷修释放供给压力”的演变路径看，浮法玻璃的冷修已成为调节阀决定每轮周期的拐点和反弹幅度。
供给：截至2024 年底浮法玻璃在产产线超过10 年周期超过30 条，产能占比略超10%。盈利：截至一季度末，石油焦和天然气系统面临吨毛利亏损，但尚未亏至现金流。我们认为，考虑到石油焦燃料价格有上行压力，这部分对应约20%产能，且其中有60%位于产销弱、价格承压的华中地区，后续盈利或面临压力。综合看，我们判断2025 年浮法玻璃将面临供给和需求双弱局面，在2H25（企业亏损一个季度~半年）后，有望看到冷修促进的阶段性行情。
信义玻璃-H：高股息浮法+汽车玻璃龙头，具备配置性价比。公司是具备技术+成本优势的、国内规模领先的浮法玻璃企业。展望2025 年，一方面我们认为其盈利底部可探，其汽车玻璃业务有望凭借①稳健增长的后装市场；②前装玻璃获新客户订单；③ 优异、相对稳定的利润率，为公司提供稳健的盈利安全垫，我们测算2025 年公司汽车玻璃或至少提供60%以上的盈利。
另一方面，公司分红稳定，截至2024 年末股息率达5%，具备配置性价比。
旗滨集团：浮法+光伏玻璃双主业领军者，静待行业反转时。截至2024 年底，公司浮法玻璃日熔量达1.66 万吨/天，市占率超过10%；光伏玻璃日熔量达1.06 万吨/天，产能规模位列行业第三。我们认为公司在浮法行业具备产销实力和优异的成本管控力（来源于集采、燃料价格、运输费用等），并将控本降费能力亦迁移至生产光伏玻璃产品中，2023-1H24，公司光伏玻璃毛利率与龙头企业差距已缩小至5ppt以内。
盈利预测与估值
我们维持覆盖标的盈利预测、目标价和评级不变。
风险
浮法需求跌幅大、供给收缩不及预期、燃料提价、汽玻出口关税超预期。