钢铁：限产预期下的钢铁 把握重估与修复
白电经验：资本开支见顶，龙头进阶
根据长江策略，随着生命周期演进，行业估值与增速的相关性下降，投资者因为“可以看得更长”，形成“确定性溢价”。经验上，估值底看开支；估值溢价的黄金期往往在出清后的龙头进阶阶段，因为投资者可以享受行业预期改善和龙头估值alpha 的双重驱动。参考白电经验，（1）在行业高增长、收入增速较快的阶段，激烈竞争所导致低净利率、低ROE，龙头市值增长有限；（2）而在行业出清之后，虽然收入增速有所回落，但对应净利率大幅提升，也是龙头市值扩张最快的阶段。展望黑色龙头进阶，伴随限产落地后的出清，优质龙头的估值溢价有望出现。
重估：格局优化+CAPEX 放缓，“确定性溢价”彰显本轮钢铁供给侧政策多次体现“分级管理、扶优劣汰、有增有减、有保有压”的思路，与前期“一刀切”的模式截然不同。产能的优化或是关键着力点，合规、环保和能效或为有效抓手。
其中，超低排放改造完成难度较大，部分中小民营企业既无能力，也无意愿完成改造，或是优化的主要对象。尽管对钢铁产能优劣的评价是一项复杂且精细的任务，落地节奏上或循序渐进；但随低端产能精准出清，行业格局有望长久改善，龙头或持续受益。个股方面，宝钢和南钢alpha凸出，确定性逐步提升：（1）宝钢26%的产品布局尖端，67%的产品布局高端；南钢专用板材+特钢占比87%；优质的产品结构夯实盈利的韧性。（2）宝钢核心产品取向硅钢、汽车板份额50%+，且行业的基本面持续优化；南钢专用板材盈利逆势增长，绝对收益凸显。究其原因，alpha 来源于技术、成本和精细化管理的多维领先，不仅仅靠资本开支实现。（3）由于宝钢、南钢高端化和环保投资前置，Capex 或先行见顶，资产负债表和股东回报有望顺势改善。宝钢Capex 从200 亿或降至150 亿，折旧增厚约20 亿业绩弹性；南钢Capex 或降至20 亿以下。
修复：负面因素消化，从“双杀”走向“双击”在受益于格局优化的同时，华菱钢铁和中信特钢等龙头，短期内盈利和估值修复的路径更清晰。
（1）作为近年结构升级最明显的钢企，硅钢、汽车板、特钢等新增产能为华菱带来强劲的业绩增长潜力，优异的管理机制保障较高的投资回报率（ROIC）。不过，24 年线棒材盈利下滑、“经济料”导致高炉运行不稳定，致使公司盈利阶段承压。随着不利因素的消化，叠加25Q2 焦煤长协价格下跌，华菱的经营弹性有望释放。（2）作为多个细分领域市占率超过70%的特钢龙头，中信特钢竞争和盈利优势显著。尽管新能源车的变革阶段性削弱了公司的议价能力，但随车的竞争格局趋于稳固，公司的竞争力有望重塑。若公司实现业绩改善的自证，估值修复的空间或更凸出。同时，作为市场公认的“并购”强者，优质的并购项目有望为中信市值带来提振。
则估值上的修复空间或比业绩更凸出。
风险提示
1、需求修复不及预期；2、供给水平增长过快；3、原料供应扰动；4、产能出清不及预期。