煤炭开采行业周报：3重倒挂托底第3次探底 曙光渐现 加大布局
中信煤炭指数3,240.63 点，上涨2.62%，跑赢沪深300 指数2.04pct，位列中信板块涨跌幅榜第3 位。
“止跌看供给”，进口煤支撑逐步显现。25Q1 我国煤炭累计进口1.15 亿吨，同比减少105 万吨。但需注意的是，24 年进口呈现“前低后高”节奏，若以季度环比来看，25Q1 环比24Q4 减少3872 万吨，而24Q1 环比23Q4仅减少1087 万吨，多减2786 万吨。与此同时，海外主要出口国25Q1 出口量均呈现下滑状态，持续印证我们早前提出的“我国动力煤成本位于全球成本曲线左侧”的观点：
印尼：据Kpler 数据显示，25Q1 印尼累计出口海运煤1.16 亿吨，同比下降9.5%。其中，向中国出口海运煤4511 万吨，同比下降17.8%；澳大利亚：据Kpler 数据显示，25Q1 澳大利亚煤炭累计出口7748 万吨，同比下降9.4%；
俄罗斯：据RZD（俄罗斯铁路公司）消息，25Q1 俄铁煤炭运输8510万吨，同比下降2%。
我们持续强调“把握行业本质属性，坚定信心、坚守定力”。
当前煤价就是底部区域，无需悲观；
“跌价利空钝化→布局时机已至”；
煤炭作为国内定价品种，其反而有望受益于我国稳增长、扩内需政策的进一步加码；
筹码持续出清，风格占优。
在多部委机构打出稳市组合拳，场外增量资金充足的背景下，我们认为“财务报表优异，低资本开支&现金流充裕，具备高分红、高股息的央企”尤为受益。此外，“一利稳定增长，五率持续优化”，着力提高央企控股上市公司质量，强化投资者回报，亦是未来的重点工作方向。
中国神华：高分红+回购积极回报股东，资产注入做大做强。
分红方面：公司24 年拟派发现金股息2.26 元/股（含税），分红比例高达76.5%，以身作则，积极回报股东；以4 月18 日收盘价计，对应A 股股息5.8%，对应H 股股息7.7%；
回购方面：公司董事会已获得股东周年大会授予回购H 股股份的一般性授权；
资产注入方面：为减少潜在同业竞争，2025 年1 月，中国神华以8.53亿元对价收购国家能源集团所持国家能源集团杭锦能源有限责任公司100%股权。该交易已于2025 年2 月份完成交割。根据双方签订的避免同业竞争协议及其相关补充协议约定，目前国家能源集团和中国神华正在协商启动新一批的注资交易，继续推进煤炭优质资产注入中国神华，支持中国神华长远发展。
中煤能源：积极推进“两个联营”→打造新增长极，报表质量持续优化，未来高分红可期。
积极打造新的增长极：一方面，平朔矿区多业耦合园区有序布局，商品煤产量创近十年来新高，低热值煤电、光伏项目陆续建成投产；一方面，蒙陕区域加快打造“煤-电-化-新”致密产业链，大海则煤矿优质产能持续释放，乌审旗2×660MW 煤电一体化项目即将开工，图克10 万吨级“液态阳光”示范项目、陕西榆林煤化工二期年产90 万吨聚烯烃项目加快建设。此外，里必煤矿、苇子沟煤矿建设有序推进，成为新的增长极。
报表质量持续优化：截至24 年末，公司付息债务636 亿元，较23 年末下降91 亿元，降幅12.6%，资本负债比率24.9%，较23 年下降3.6pct。伴随带息负债规模下降以及持续优化债务结构进一步降低综合资金成本等影响，公司24 年财务费用下降6.1 亿元，降幅20.3%，未来随着带息负债规模的下降和利率的下降，预计25 年财务费用依然呈现下降趋势。
未来分红比例有进一步提升空间：公司24 年末每股派发现金0.258元，叠加中期0.221 元，24 年每股累计派发现金0.479 元，分红比例33%；若叠加24 年特别派息0.113 元，对应分红比例40.65%（以4 月18 日收盘价计，对应A股股息5.6%，对应H股股息7.8%）。
当前虽受制于在建项目较多，分红比例不及中国神华，但未来随着上述煤矿、煤电、煤化项目建成投产落地，公司资本开支压力骤降，分红比例有望随之明显提升。
重点领域分析：
本周动力煤、焦煤市场均弱稳运行。截至4 月18 日，北港动煤报收674元/吨，周环比-2 元/吨；CCI 柳林低硫主焦1250 元/吨，周环比持平。
动力煤方面，与上周无异，“季节性淡季VS 三重倒挂”多空交织，短期市场仍将以窄幅波动为主，煤价3 次探底过程中或以时间换空间，下看印尼，上看需求。供应方面，近期环保安全等检查部分煤矿生产仍有扰动，此外少数煤矿检修倒工作面完成，产量有所恢复，坑口煤矿产能利用率小幅回升。需求方面，冶金化工等终端维持刚需补库，淡季电厂高库存低负荷，机组轮替检修，以长协拉运为主，仅有少量零散招标采购需求，整体需求释放有限。且近期封航导致港口库存继续走高，贸易商出货压力增大。
诚如4 月初所述，“止跌看供给，上涨看需求”，当前市场多空交织，我们认为短期煤价仍以窄幅震荡为主，涨跌空间均有限。月初至今，煤价运行基本平稳，维持窄幅震荡，仅本周小幅下调2 元/吨。
展望后市，仍如上周所述，“季节性淡季VS 三重倒挂”多空交织，我们判断短期市场仍将以窄幅波动为主，以时间换空间。据历史规律而言，4 月~5 月上旬往往是全年需求最淡时点，尤其4 月仍处于需求下行期，当前在产业链整体库存偏高、电厂日耗难增的背景下，我们判断这将对煤价形成一定压力。但进口煤与内贸煤、国内现货与国内长协、产地与港口的3 重倒挂，对市场亦形成较强支撑。价格下行压力重点关注印尼斋月之后，其生产、出口及FOB 报价变化；价格上行动力主要源自下游电厂何时开启主动补库（目前电厂库存仅略高于去年同期，重点关注气温及政策力度）。
焦煤方面，铁水面临回落压力，一望焦煤有效供应有所缩减；二望逆周期调节政策尽快落地。本周产地煤价弱稳运行，焦炭落实首轮涨价后，焦企盈利能力改善，开工积极性尚可，但关税问题引发的市场担忧持续，市场参与者信心不足，叠加钢价及期货盘面震荡下跌，下游谨慎拿货，焦企原料维持刚需补库，中间环节积极出货，煤矿签单表现不佳，部分
再度累库，但一部分煤矿前期订单尚在执行，总体库存压力不大，报价多暂稳为主。竞拍成交涨跌互现，价格窄幅震荡。供应方面，产地部分煤矿因井下原因以及考虑安全生产等产量依然偏低，其余煤矿则多维持正常生产，供应端整体稍有缩减。据汾渭统计，本周样本煤矿原煤产量周环比下降5.4 万吨至1256.6 万吨。需求方面，铁水见顶小幅回落，但目前仍相对处于高位，短期刚需仍在。然部分企业利润恢复程度不达预期，因此对原料煤的采购仍保持谨慎采购状态。
此前我们一直强调“焦煤供需偏松格局仍未得到实质性改变，需等待价格进一步下行导致国内部分地区出现减产信号，以“CCI 柳林低硫主焦”为例，预估价格底部在1200~1250 元/吨附近”。3 月初，焦煤价格跌至1250 元/吨我们预估的底部附近后，持稳运行至今。
3 月初至今，焦煤现货价格主要围绕铁水产量进行交易。3 月初至今，日均铁水产量自227 万吨提升至本周240 万吨左右，在焦煤整体供应变化不大，铁水产量连续回升的背景下，焦钢企业补库需求增加，带动原料市场情绪升温，焦煤价格小幅上涨。但近期受关税战影响，钢材价格弱势调整，铁水产量亦面临回落压力，本周日均铁水产量240.1 万吨，周环比回落0.1 万吨，结束3 月初至今的连续上涨局面。因此在焦煤供应维持高位的情况下，随着铁水产量的见顶回落，焦煤价格或再次面临压力。后期重点关注铁水下滑带来的负反馈力度以及煤矿面临亏损局面下是否有减产/停产等现象。
未来，焦煤能否打开上涨空间主要关注2 个方面：（1）焦煤进口（尤其蒙煤进口）是否发生较大扰动；（2）国内是否有强刺激政策落地。
投资策略：
重点推荐煤炭央企中国神华（H+A）、中煤能源（H+A）；重点推荐困境反转的中国秦发；“绩优则股优”，绩优的新集能源、陕西煤业、电投能源、淮北矿业；弹性的兖矿能源、晋控煤业、昊华能源、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。
风险提示：国内产量释放超预期，下游需求不及预期，原煤进口超预期。