恒力石化(600346)：原料价格下行助力降本增效 全产业链协同发展
点评：2024 年石化行业需求扩大，公司产销双增。2024 年公司总体销售毛利率为9.86%，较上年同期下降1.39pcts。2024 年公司财务费用同比下降2.44%，销售费用同比上升11.23%，管理费用同比上升10.38%，研发费用同比上升24.20%。2024 年公司净利率为2.99%，较上年同期上升0.05pcts。
我们认为，公司2024 年业绩有所改善主要是受益于原油与煤炭价格持续下行，纺织需求保持稳定增长，带来公司的降本增效以及产品产销的双增长。
公司2024 年经营活动产生的现金流同比有所增长。2024 年公司经营活动产生的现金流量净额为227.33 亿元，同比下降3.41%；主要系公司销售回款减少所致。投资性活动产生的现金流量净额为-209.02 亿元，筹资活动产生的现金流量净额为78.17 亿元，同比下跌21.11%。期末现金及现金等价物余额为245.46 亿元，同比上升63.37%。应收账款周转率下降，从2023 年同期515.54 次变为422.88 次。存货周转率上升，从2023 年同期6.03 次变为7.67次。
原油、煤炭价格下行，助力公司降本增效。2024 年，从成本端来看，原油价格有所回落，呈现前高后低、宽幅震荡走势；而煤炭全年供需处于宽松状态，库存维持高位，价格震荡下行；从需求端看，国内纺服链稳步复苏，民用丝需求快速增长，使得公司的芳烃-PTA-聚酯产业链不同程度受益。结合原材料价格波动和市场需求变化，公司坚持“宜油则油、宜烯则烯、宜芳则芳、宜化则化”，保持产销平衡、经营顺畅，实现了高质量的效益内生式增长。我们认为，石化行业持续增长，叠加原材料价格下行、需求上涨，有助于公司强化全产业链挖潜，不断巩固成本护城河优势。
新材料产能逐步投放，实现产业“优链、延链、补链”。2024 年，公司多项
项目实现投产：160 万吨/年高性能树脂及新材料项目全面建成投产，该项目产品广泛应用于新能源、电子、汽车等新兴产业，有助于公司实现产业链的向下游高附加值领域的延伸与补强；恒力化纤年产40 万吨高性能特种工业丝智能化生产项目全线投产，为相关下游产业提供了更充足、更优质的原材料供应，有力地推动了国内汽车、化工、电子等产业的发展；苏州汾湖基地12条线功能性薄膜生产线全面投产，可年产高端功能性聚酯薄膜47 万吨，持续提升康辉新材料在中高端功能性薄膜领域的行业竞争力。我们认为，公司始终坚持创新驱动发展，科技赋能产业升级，多项全产业链技术和产品突破了“卡脖子”瓶颈，提高市场占有率，未来增长潜力较强。
全产业链协同发展，高端化工产品产能领先。公司作为国内最早、最快实施聚酯新材料全产业链战略发展的行业领军企业，致力于打造从“原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯-民用丝、工业丝、薄膜、塑料”世界级全产业链一体化协同的平台发展模式。公司在中上游业务板块以2000 万吨原油和500万吨原煤加工能力为起点，主要产品包括520 万吨/年的PX、180 万吨/年的纤维级乙二醇等高附加值化工产品，现已建成投产1660 万吨/年PTA 产能，是行业内技术工艺最先进、成本优势最明显的PTA 生产供应商之一。我们认为，公司不断升级优化产业模式，巩固扩大各环节产能优势，有望维持行业内领先优势。
投资建议： 预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为2471.42/2581.82/2686.88 亿元， 实现归母净利润分别为84.60/107.53/120.08 亿元，对应EPS 分别为1.20/1.53/1.71 元，当前股价对应的PE 倍数分别为12.7X、10.0X、8.9X。我们基于以下几个方面：1）原油、煤炭等上游原材料价格下行，公司产品成本优势进一步巩固；2）公司新材料产能逐步投放，实现产业“优链、延链、补链”，利好长期成长；3）公司全产业链协同发展，高端化工产品产能领先，行业竞争优势凸显。我们看好公司新产能放量及一体化优势，维持“买入”评级。
风险提示：原油价格波动风险；炼化产品产能过剩风险；新增产能不达预期；安全环保风险等。