家用电器：关税的边际与边界
2025 年以来美国开启新一轮关税加征周期，当地时间2 月1 日宣布对中国全部出口商品额外加征10%关税，2 月4 日落地执行，3 月4 日税率提升10pct 至20%；4月2 日宣布对等关税，8 日宣布加征额外50pct，9 日宣布加征比例提升至125%。
当下：加征进程和贸易全景
历经2018 年301 调查之后，中国出口再度面临美国为主导的全球关税周期；2 月初总统行政令启动新一轮关税制定，目前已宣告针对特定国家/地区关税中，仅对中国加征已落地生效，并在4 月上旬提至累计145%；就家电而言，权重品类及公司在上一轮关税周期中均已“涉税”，若全量考虑2025 年关税及反倾销，以贸易额规模加权的家电行业整体税率已超过160%，品类差异和原有价差意义已不大；若考虑此轮“对等”潜在谈判空间，截至3 月的20pct 加征后家电税率大致在35%。
重塑？供应结构与转移成本
关税驱动供需重塑的边界，取决于其能够多大程度上抵消中国整机出口价格优势，以及美国供应链对中国依存度和转移成本能力。剔除产品结构，2024 年中国核心品类对美出口较第三方国家价格偏低30%左右；就转移成本而言，2024 年中国占美国白电直接进口15%-45%不等，而具备直接份额接收能力的东南亚各国，多面临15%-50%不等的对等关税风险，在供应链高度外部依赖的情况下，对核心零部件和原材料的保护性关税，或将转嫁为整机制造成本，对美国本土整机制造难言利好。
博弈：预期与估值如何演绎
回顾上一轮关税周期中家电的市场表现，估值中枢及相对收益下行均始于301 调查落地的2018 年3 月；而触底修复则以核心关税清单落地，谈判释放积极信号，国内宽松启动的2018Q4 为起点。然而，相似的叙事主线之外，内需和政策环境迥然相异：本轮内需提振周期实际以2024Q3“两新”落地为起点，2025 年3000 亿国债之外，《专项行动》强化内需政策预期，力度/时机均强于2019，而2018 年还以国内地产调控/去杠杆为背景，掣肘前期宽松，作为极端悲观场景参考或更合理。
内需更积极，安全边际充分
正如我们在《韧性时代》中的结论，家电核心品类及权重公司美国敞口有限，上一轮关税周期中均已涉税，应对经验充分，海外产能持续扩张；新兴市场OBM 逐渐成为外销增长极；加之地产拖累边际减弱，消费补贴、总量宽松和科技周期带来的内需修复预期，盈利预测下调空间或极为有限。此外，若政策窗口集中在2025H1，关税预期在大选阶段或已被部分定价，而在税率已超过150%的当下，进一步上提对核心公司的估值压力或也十分有限，谈判和国内政策带来的潜在拐点需要重视。
无须悲观，维持“强于大市”
2025 年美国启动新一轮关税周期，政策博弈仍在持续，落点明确尚待时日；产业链高度外部依赖基础上，上游保护性政策将大比例转嫁为美国本土整机制造成本、短期难言利好。而内需政策预期强化，Q2 起基数走低，环比大概率提速，龙头2024年分红回购力度多有加大，高质量高股息，估值安全边际仍高，关税或无须过虑。
风险提示：政策兑现不及预期；原材料价格大幅波动；关税及外需不确定性