天赐材料(002709)：电解液拐点已现 25年有望量利齐升
24Q4 电解液量利齐升且有望延续，全球化产能布局规避贸易风险公司24 年电解液销量超50 万吨，我们测算24Q4 公司电解液出货量约16万吨，环比+18%，单吨盈利环比有所提升，主要系6F 价格有所回升（根据Wind，24Q3/24Q4/25Q1 的6F 均价为5.74/5.79/6.20 万元/吨），随着6F 在25 年产能投放放缓，6F 价格有望在25 年进一步提升，公司25 年电解液业务有望实现量利齐升。公司保持核心原材料的高自供比例，并通过外销六氟及LIFSI 提升产能利用率，在行业内盈利能力领先。公司美国项目电解液规划产能达20 万吨，计划于2026 年底前建成，摩洛哥规划产能达15万吨，计划于2027 年中前建成，全球化产能布局有望规避贸易风险。
锂电业务向产业链上下游延伸，日化业务新产品持续导入正极材料方面，公司磷酸铁锂在24 年成功开拓行业头部客户，持续推进导入工作，24 年磷酸铁交付量超9.5 万吨，同比+109%。资源循环方面，公司持续推进全球锂辉石资源战略布局，在尼日利亚、津巴布韦等国开展锂矿勘探、战略采购及渠道体系构建。日化材料方面，公司24 年日化材料销量超11 万吨，同比+6%，主推产品甲牛系列表活批量供应MNC 客户。特种化学品方面，粘结剂产品方案成功导入多家大客户，负极边涂胶性能通过动力头部客户实验验证并进入中试验证。公司锂电材料业务逐步向上下游纵向延伸，日化材料新产品持续导入，我们看好公司多业务协同发展。
维持“买入”评级
考虑6F 涨价幅度比此前预期低以及对公司业绩影响有滞后，我们下修电解液单吨净利假设，预计公司25-26 年归母净利润10.82/15.51 亿元（前值14.25/20.04 亿元，下修24%/23%），新增27 年预测20.69 亿元。参考可比公司25 年Wind 一致预期下平均PE 39 倍（前值25 倍），给予公司25年PE 39 倍（前值29 倍），对应目标价 22.23 元（前值21.46 元），维持“买入”评级。
风险提示：电解液需求不及预期；六氟磷酸锂价格低于预期；LiFSI 应用程度及盈利能力不及预期。