千禾味业(603027)：变革致收入承压、利润率显著恢复
24 年聚焦调整，25Q1 收入持续承压
分品类，24 年酱油/食醋营收19.6/3.7 亿元，同比-3.8%/-12.5%，其中酱油/食醋销量同比+1.3%/-9.5%，吨价同比-5.0%/-3.3%，24 年公司战略调整、主动减少价格与费用竞争，缩减不盈利/低价的零添加产品SKU，老品库存消化导致价格短期承压；25Q1 酱油/食醋营收同比-4.7%/-10.6%，外部环境变化导致公司收入未能恢复增长。分区域，24 年东/南/中/北/西部营收同比-1.8%/+14.0%/-7.1%/-1.4%/-8.9%，南部市场持续开拓，西部基地市场及相对薄弱的中部市场受公司主动优化网点、行业竞争加剧等因素影响有所调整。此外公司24 年分红比例99.9%，股东回报可观。
成本红利/产品结构优化拉动24Q4 及25Q1 净利率显著提升24 年毛利率同比+0.1pct 至37.2%（Q4 同比+4.7pct），Q4 显著改善得益于：
1）大豆等原材料价格下降带来成本红利；2）产品结构优化。费用端，24年销售/ 管理费用率为13.8%/2.4% ， 同比+1.5/-1.4pct （ Q4 同比+1.1/-3.2pct），改革调整期间销售费率持续下降，公司持续推进内部提效，管理费率下降；24 年归母净利率16.7%，同比+0.2pct（Q4 同比+4.3pct至20.7%），Q4盈利能力显著提升。25Q1 公司毛利率同比+2.9pct 至38.9%，成本红利/产品结构优化带来正贡献，销售/管理费用率12.5%/2.7%，同比+0.6pct/持平，受舆论影响费效比下降，归母净利率同比+2.0pct 至19.3%。
期待公司恢复高质量增长，维持“买入”
考虑公司注重高质量发展与利润实现，24Q4 及25Q1 净利率提升较多，我们上修25-26 年毛利率及盈利预测，预计25-26 年EPS 为0.60/0.67 元（较前值+5%/+6%），引入27 年EPS 0.74 元，参考可比公司25 年平均PE 22x，给予25 年22x，目标价13.20 元（前值15.08 元，对应25 年26x PE），公司短期经营承压，但 24 年战略调整有望进一步促进经营恢复，“买入”。
风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。