大金重工(002487)：前瞻布局受益欧洲海风发展提速 国内业务有望超预期
公司简介。2000 年公司创立于辽宁阜新，2006 年开始从传统能源装备制造商向清洁能源制造商转型并于2010 年在深交所主板上市。公司实际控制人为公司董事长及创始人金鑫，合计持股比例40.14%，主业为风电塔筒及基础结构。
公司董事长与总经理均有多年从业经验，目前业务重心在欧洲海风市场。
业绩简析。2024 年公司收入同比下降12.6%至37.8 亿元，主要是进一步降低盈利能力差、回款风险大的国内业务规模（与年初战略相符）。2024 年公司塔筒出货38.72 万吨，塔筒业务收入35.11 亿元（其中海外收入17.33 亿元，占比约49%）、成本26 亿元、毛利9.1 亿元，单吨收入、成本、毛利分别为9068 元、6715 元、2350 元。此外，运营方面贡献净利润约1.66 亿元。
前瞻布局欧洲海风市场，订单落地加速。欧洲市场进入难度较大、客户要求较高（场地、质控、履约能力、项目经验等），据年报披露，公司是亚太区唯一实现向欧洲批量交付海上风电基础结构的供应商。公司在2019 年进入欧洲海风市场，2022 年签订首个欧洲海风订单，在此期间，公司积累起主流客户资源，通过绝大多数欧洲头部业主合格供应商体系认证，2022 年后，公司每年均有欧洲海风订单签订，目前公司单独披露的尚未交付的欧洲海风订单金额约72 亿人民币，其盈利显著好于国内（2024 年海外业务毛利率38.5%，高出国内16 个百分点）。随着公司欧洲海风在手项目逐步交付，公司盈利水平有望持续提升。
欧洲海风市场发展正在提速，供需可能偏紧。根据GWEC 预测，2023 年全球海上风电新增装机量为10.9GW，预计未来四年复合增速为19%，欧洲为36%，高于全球平均水平。欧洲市场增长的驱动力为能源独立及气候目标，建设海风不占用陆地资源且对环保等要求相对较低，发展可能会超预期。目前，欧洲海风装机占比为35%，其海上基础结构产能占比为16%，整体看，欧洲海风装机与产能错配，国内企业有出口空间，公司布局欧洲海风市场较早，有望率先受益。此外，基于欧洲海上风电市场基础结构产品供应紧张，2024 年4 月客户与公司签订锁产协议，该客户至2030 年底向蓬莱大金锁定不超过40 万吨海外海上风电基础结构的制造产能，并一次性向蓬莱大金支付1400 万欧元的锁产费用。
国内塔筒业务有望超预期，运营业务贡献稳定业绩。国内陆风方面，2024 年风电招标量同比增长90%至164GW，2025 年行业将进入密集交付期。公司陆风产能约50 万吨（阜新+张家口+兴安盟），2024 年交付国内陆风塔筒不到20 万吨（交付量占比约50%），主要是因主动收缩盈利及回款相对较差的国内陆风业务。在行业交付加速的背景下，公司国内陆风业务有望超预期。
国内海风方面，公司可以制造国内海风的产能主要有蓬莱基地（30-40 万吨）与阳江基地（15-20 万吨），但此前受较多因素影响，国内海风业务没有显著放量，2024 年公司交付国内海风订单约7 万吨（交付量占比18%）。随着影响国内海风投建的矛盾逐渐理顺，公司国内海风业务也有超预期潜质。运营业务方面，2024 年公司阜新250MW 风电项目并网，贡献净利润1.66 亿元，2025 年唐山曹妃甸十里海250MW 渔光互补光伏项目将全部并网，有望贡献一定业绩增量。此外，公司约1GW 陆上风电项目也将陆续启动建设。
投资建议：预计公司2025-2026 年归母净利润分别为8.04、9.48 亿元，对应PE 20X、17X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：欧洲海风进展不及预期、海外其他地区业务进展不及预期、原材料价格持续大幅上涨等。