芭田股份(002170)：复合肥业务稳固 磷矿石产能释放值得期待
公司发布2024 年年报，报告期内，公司实现营业收入33.13 亿元，同比增长2.15%，实现归属于上市公司股东的净利润为4.09 亿元，同比增长57.67%。公司经本次董事会审议通过的利润分配预案为：以963,577,829 为基数，向全体股东每10 股派发现金红利2.80 元（含税），送红股0 股（含税），不以公积金转增股本。
分析判断:
复合肥主营业务稳固，磷矿石继续维持高毛利2024 年，公司实现营业收入33.13 亿元，同比增长2.15%，发生营业成本23.97 亿元，同比下降4.07%，综合销售毛利率为27.66%，同比增加4.69pct，成本下降主要得益于管理费用和销售费用的下降。分产品来看，（1）复合肥系列：2024 年实现营业收入25.38 亿元，同比下降7.41%，营收占比76.60%，实现毛利率13.24%，同比减少1.81pct；（2）磷矿石：2024 年实现营业收入7.06 亿元，同比增长81.62%，营收占比21.30%，实现毛利率83.67%，同比增加7.59pct；（3）硝酸：2024 年实现营业收入0.35 亿元，同比下降62.07%，营收占比1.07%，实现毛利率15.22%，同比下降14.19pct；（4）新能源材料：实现营收542.13 万元，营收占比0.16%；（5）其他业务：实现营收0.29 亿元，营收占比0.87%。
产品结构优秀，新型复合肥销量占比超过60%据公司年报，公司复合肥设计产能191 万吨，2024 年，公司复合肥产量73.09 万吨，同比下降12.11%；销量72.55 万吨，同比下降11.49%。我们根据公司复合肥系列产品营收、成本以及销量推算，2024 年，公司复合肥系列产品单价为3498.16 元/吨，同比增长5%；单位成本为3035.03 元/吨，同比增加7%，产品成本上升幅度超过单价上升幅度，公司毛利有所下降。2022 年我国复合肥价格达到阶段性高点，2023 年和2024 年连续两年下滑，开始向均值回归，我们认为主要原因在于：（1）原料价格下滑：尿素是复合肥的主要原料之一，尿素价格持续走低削弱复合肥成本支撑；（2）产能过剩：表现为库存呈现阶段性高位而产能利用率低，据中国化肥信息网，2024 年复合肥年均产能利用率仅在38%，同比下滑2pct，2024 年仅第二季度产能利用率高于2023 年同期。2024 年复合肥样本企业库存周均值为66.23 万吨，同比增长27.66%。尽管行业承压，公司复合肥业务毛利同比仅下降1.81pct，展望2025 年，我们认为行业面临的挑战依然较大，公司作为行业龙头，深耕新型复合肥产品，产品结构优秀，据公司年报，公司新型复合肥销量占比达到60%以上。
小高寨磷矿200 万吨/年一期工程竣工，二期90 万吨/年正在建设2024 年公司磷矿石实现营业收入7.06 亿元，同比增长81.62%，毛利率高达83.67%，同比增加7.59pct。据公司年报，公司斥资 3.43 亿元获贵州省瓮安县小高寨磷矿探矿权，2020 年 5 月，公司全资子公司贵州芭田收到《采矿许可证》。2025 年1 月23 日，贵州芭田小高寨磷矿200 万吨/年一期工程通过安全设施竣工验收，小高寨磷矿2024 年10 月-11 月单月开采量超过20 万吨/月，2024 年全年公司磷矿石生产量113.14 万吨，销售量73.10 万吨。2025 年 2 月 10 日，公司全资子公司贵州芭田生态工程有限公司（简称“贵州芭田”）收到了由贵州省应急管理厅下发的小高寨磷矿《安全生产许可证》，贵州芭田小高寨磷矿从建设期进入生产期，未来磷矿量生产将得到极大提升。2025 年3 月4 日，公司发布对外投资公告，拟投资建设：（1）小高寨磷矿智慧矿山改造升级项目；（2）小高寨磷矿物理选矿二期建设项目；（3）小高寨磷矿智慧矿山改造升级项目。建成后小高寨磷矿总建设规模达到290 万吨/年。我们认为未来随着公司一期工程的全线竣工及二期公司的建设投产，公司磷矿石产销量有望进一步提升，持续为公司贡献收入和利润。
投资建议
我们分析：（1）主产品销售收入增加带动公司营收增长，但部分产品平均成本上升影响公司毛利率；（2）公司小高寨磷矿200 万吨/年一期工程2025 年年初验收竣工，且目前正规划建设二期90 万吨/年项目，公司磷矿石毛利率高且稳定，我们认为随着磷矿项目的投产和产能利用率提升将持续为公司贡献可观的营收和业绩增量；（3）公司新能源板块业务持续推进。基于此，下调2025 年营收为55.80 亿元至44.01 亿元，新增预测2026-2027 年公司营收为45.84/49.20 亿元，上调公司2025 年归母净利润为6.15 亿元至9.50 亿元，新增预测公司2026-2027 年归母净利润为10.59/11.85 亿元，将2025 年EPS 由0.69 元上调至0.99 元，新增预测公司2026-2027 年EPS 为1.10/1.23 元，2025 年4 月15 日股价9.7 元对应25-27 年PE 分别为10/9/8X，维持“增持”评级。
风险提示
原材料价格波动风险，产品销售不及预期风险，政策扰动风险。