金徽酒(603919)：结构优化提升毛利率 300元以上产品势头强
一季度，公司持续推动产品结构升级，300 元以上产品占比提升4.43pcts 至22.35%，拉升公司毛利率1.41pcts 至66.81%；省外市场用户工程策略效果显现，Q1 同比增长9.48%。公司开始更加强调费用效率，25Q1 销售费用率减少1.18pcst 至16.81%，带动净利率提升。全年看，300 元以上产品放量将是重要亮点，深耕西北有望稳健增长，费用结构进一步优化，公司未来增长确定性有望进一步增强。
事件
公司发布2025 年一季报
2025 年一季度，公司实现营业收入11.08 亿元（+3.04%）；归母净利润为2.34 亿元（+5.77%）；扣非归母净利润2.31 亿元（+4.30%）。
简评
300 元以上延续高势能，省外用户工程逐渐起势公司一季度酒类收入10.95 亿元，同比增长2.77%。行业调整期且同期基数较高，公司仍实现收入正增长。春节旺季，金徽酒推进产品结构优化升级，省外改革调整成效逐渐显现，展现公司增长韧性。
分产品看，年份系列延续高增长势头，柔和延续大众价位的稳健增长态势，市场份额稳步提升，而百元以下产品受到24Q4 星级系列答谢会等活动使得春节备货前移影响。一季度，300 元以上产品营收2.45 亿元，同增28.14%。100-300 元价位产品营收6.30亿元，同比增长14.24%。100 元以下产品销售额2.21 亿元，同比减少31.72%。
分区域看，省内深耕市场持续扩大份额，25Q1 公司在省内市场实现营收8.57 亿元，同比增长1.05%。省外一季度营收2.38 亿元，同比增长9.48%，西北市场用户工程转型效果逐渐显现，预计陕西、宁夏等市场销售态势向好。
渠道方面，一季度经销商贡献销售10.35 亿元，同比增长2.83%。
此外，直销、互联网渠道分别同比增长-13.67%、14.57%。经销商优化，Q1省外经销商净减少40家。
产品结构和费用结构优化，盈利能力提升
一季度，公司毛利率66.81%，同比+1.41pcts，归母净利率为21.09%，同比+0.54pcts，结构提升带动毛利率提升，300 元以上产品同比提升4.43pcts 至22.35%。25Q1 销售费用率16.81%，同比-1.18pcts，管理费用率7.02%，同比-0.9pcts，存量竞争下公司更加强调费用有效性，优化费用投放，使得费用率下降。25Q1 税金及附加率15.34%，同比+1.13pcts。
公司经营现金流角度看，一季度销售收现11.8 亿元，同比-4.68%，3 月末合同负债5.83 亿元，同比-7.65%，系高基数且24Q4 春节备货前移。一季度，经营性净现金流2.69 亿元，同比-21.56%。
甘肃白酒龙头走向全国，未来成长可期
短期看，2025 年目标营业收入32.80 亿元、净利润4.08 亿元。省内持续释放品牌势能，品牌力提升，年份、柔和消费者认知高，各区域渗透率提高，提升薄弱区域市场份额。省外，陕西重点市场动销有望逐渐提升，加快布局北方、华东。
长期看，①公司作为甘肃省内龙头酒企，在省内市占率仍有较大的提升空间。同时，受益于省内消费升级趋势，产品结构逐渐向百元以上价位升级，有望持续提升公司在本地市场的盈利水平。②公司持续完善产品矩阵，提升品牌影响力。③持续拓展省外市场，未来省外市场有望成为新的业绩成长点。④2023 年，公司将全面启动实施2023-2027 年五年发展规划，打造金徽酒生态智慧产业园。
盈利预测：
预计2025-2027 年公司实现收入32.66、37.60、43.54 亿元，实现归母净利润4.31、5.20、6.63 亿元，对应EPS 为0.85、1.02、1.31 元/股，对应PE 为23.04X、19.11X、14.99X，维持“买入”评级。
风险提示：
省外市场拓展不及预期。金徽酒是甘肃省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但金徽酒省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本，存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。
市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不及预期，可能影响公司产品销量。
食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。