长江科技联合深度：从2018到2025 中美贸易对抗改变了什么
贸易摩擦催生海外产能备份，业绩影响有限
股价短期是投票器，长期是称重器，市场之所以逐步对贸易摩擦脱敏，核心还是发现上一轮中科技板块的主要赛道在对抗中没有受到业绩的影响，一方面是中国大陆供应链高效、低成本等竞争力，另一方面产业链积极出海，实现了对关税影响的规避。苹果供应商自2018 年以来投资了160 亿美元，以将制造业转移或重新本土化，摆脱对中国大陆的过度依赖。印度工厂目前可以组装2500 万台iPhone，预计未来将有40%的Mac 和iPad 在越南组装。同时不难发现，贸易关税没有对国内光模块/光器件厂商境外收入的增长及毛利率带来影响，主要得益于北美大客户独自承担了国内供应商的关税税率，同时国内供应商也主动建立了海外的产能来缓解大客户的关税压力。贸易摩擦期间，宏观环境承压同时一定程度导致国内互联网企业采购成本提升，但国内互联网大厂资本开支并未受到明显影响。多数规模较大的传媒公司海外收入并未显著受到当年中美贸易冲突的影响，2017 年以来的出海趋势未发生改变。
今时不同往日，产业抗风险与自主能力大幅增强时至今日，中国大陆面临的是更加极限的施压，不仅体现在数字上，也包括全方位的围追堵截。
对比上一轮贸易摩擦，本轮贸易摩擦启动时，头部光模块/光器件厂商已充分布局海外产能，且海外出货占比已有显著提升。物联网模组厂商在生产、采购等方面均更加多元化，对海外供应链的依赖度大幅降低，产能分布也更加分散，显著提高了头部物联网模组厂商的抗风险能力。
我们认为，若产能出海国无法得到豁免，产品在美国地区大概率全面提价，消费者将承担关税增加的主要成本。根据我们测算，苹果美区终端售价提升9.5%即可完全抵消关税成本。此外，在极度悲观的假设下，供应链公司利润影响也能控制在10%-30%区间。在产品提价下，供应链实际承担的利润下降普遍将低于10%。本轮贸易摩擦则我方火速出台了针对美系芯片出口商的反制措施，本质上也是成熟制程国产化水平大幅提升带来的变化。中国每年自美国进口约100~120 亿美元芯片，主要为CPU、射频等，间接进口的进一步包含存储、模拟芯片、功率类等，将因为反制措施实现国产替代加速。贸易摩擦倒逼国内自主软硬生态加速构建，受可能的竞品涨价带来的性价比优势和供应链安全优势，商业市场有望加速打开，关键基础软硬件领域国产化率仍然较低，市场空间广阔。
和七年前相比，中国大陆科技产业链抵御关税风险能力和综合竞争力不断提升，本轮关税加征成本很可能通过美区销售产品的提价消化大部分影响，对供应链基本面下降程度有限。此外，经过产能出海的规划和自主可控水平的提升，中国采取了积极地反制措施，使得自主可控2.0时代模拟芯片、晶圆代工、半导体设备零部件等环节对美竞争优势扩大。信创板块逐渐从政策预期和规划阶段切换到订单落地阶段。
风险提示
1、美国关税政策超过预期；2、美国总统行政行动存在不确定性；3、美国贸易体系改革存在变数风险；4、“对等关税”落地引发贸易伙伴大规模反制，形成关税螺旋上升。