圆通速递(600233)：事缓则圆 管理进阶的快递企业价值重估
本篇报告主要回答两个问题：1）电商快递的商业模式与快递定价底层逻辑决定了价格战会持续，促进行业集中；2）圆通如何在新一轮价格战中发挥优势，觅得卡位良机。
预期差1：对快递资产的理解，25 年三大变化推动价格战激烈程度超预期。快递是具有消费成长属性的类公用事业资产，作为类基建功能的中游行业，连接商流与消费者，因此监管部门在进行价格政策管理时更兼顾产业链发展。25 年三大变化：1）更加强调优化物流成本，当前对于消费者和快递员权益的保护手段相较21 年更为成熟，具备企业市场化竞争的可能，义乌等核心城市更加注重产业链发展；2）行业经历3 年信息化、透明化的定价演变，渠道承担较多降价压力，总部的分化会较过往3 年放大；3）头部企业不甘于利润增速较长时间处于“0—行业增速”区间的温水煮青蛙，战略转变，或舍弃利润增长追求市占率提升。23-24 年消费趋势变化与产能错位带来表观核心成本趋同，实际单价与全链路成本差距拉大，在25-26 年新一轮产能周期可能拉大。价格战重塑行业头部企业估值体系，关注圆通长期价值，类公用事业属性带来优质现金流托底，长期格局优化后业绩有望迎来高弹性。
预期差2：对圆通报表的解读与管理模式的探索。24Q3 无论是合理利润与市占率的取舍、还是数据资源入表的优化，均显示出公司清晰的战略。季度派费的稳健反应公司杜绝差异化派费，保障网点利益。在此基础上，一号工程与数字化改革助力打造“非直营但类直营”的管理体系，强化网络执行力。我们拆解公司近几年变化，尝试理解数字化与AI 应用对网络的持续改造，并归功为卓越的企业文化与管理体系。二级市场应当从产业与长期战略角度理解上述变化，给予公司耐心，量变引起下一轮质变。
下调盈利预测，维持“买入”评级。我们下调24-26 年盈利预测，预计24E-26E 公司归母净利润分别为42.10/37.00/40.55 亿元（原24E-26E 预测为43.53/53.59/61.16 亿元），对应PE 估值倍数分别为11x/12x/11x。我们认为未来1-2 年为通达系快递公司竞争的关键阶段，头部企业追求份额短期舍弃利润将成为核心目标，利润层面难以快速增长，但这并不损害头部企业的长期价值，原因在于行业集中度的提升将加快行业格局清晰，未来有望加速形成新的稳定寡头垄断格局。结合圆通在管理、加盟网络、AI 应用等方面的优势，以及行业前列的单票收入、单票利润、市占率，我们认为圆通速递具备一定的估值优势。25 年可比公司市值加权平均PE 估值倍数为15x，高于圆通速递2025 年PE，因此维持“买入”评级。
风险提示：1）价格战激烈程度过高；2）AI 应用程度不及预期；3）行业需求下降。