海尔智家(600690)：关税下格局显著受益 增持+回购彰显龙头信心
近期美国“对等关税”政策引发市场波动，我们认为海尔依托前瞻性的自主品牌建设+海外产能布局，在贸易冲突期更为受益。
目前公司在美墨产能可覆盖在美80%左右需求，凭借相对成本优势可赢得更为积极的竞争位置。通过逐步转移剩余产能、提高本土自采率和与供应商分摊关税成本等策略，公司可进一步降低外部风险和成本压力。收购以来稳步升级的GE 品牌声誉也可助力海尔顺势提价而维持平稳的盈利水平。另一方面，家电国补政策有望迈向长周期，卡萨帝高端品牌受益弹性更为显著。目前海尔PE 估值处于历史较低位置，综合考虑业绩增长确定性与分红率提升预期，建议关注公司修复机会。
事件
2025 年4 月7 日，海尔智家9 位董事、高级管理人员计划自公告日起 6 个月，自愿以自有资金以集合竞价的方式增持公司股份，预计累计增持金额2085-4170 万元，本次增持计划不设定价格上限。
同日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式回购 A 股股份 610000 股，回购成交最高价为 23.95 元/股，最低价为 23.60 元/股，已支付的资金总额为1448 万元。
简评
一、本土产能优势凸显，关税影响整体可控
海尔智家具备显著的在美产能优势，受此轮关税影响整体可控。①产能布局方面，目前公司本土供应产能可满足50%左右的当地需求（零部件本土自产率水平较高），同时墨西哥工厂贡献30%产能，目前享受关税豁免政策。② 关税应对方面，公司借助本土产能的成本优势，叠加近年稳步提升的GE 品牌声誉可伴随美国通胀提价而维持平稳的盈利水平，同时公司也与上游供应商就关税分摊事宜达成共识，控制成本端上行压力。综合全球供应链的调配能力与经营韧性，海尔可更为从容的应对此次关税加征，整体经营预计稳健。
二、凭借自主品牌与产能优势，公司竞争格局更为受益相较竞企在美产能有限，公司在美价格策略更为灵活，市场份额有望进一步突破。除惠而浦外，伊莱克斯、三星、LG 等海外竞企由于缺乏足够的在美产能支撑，将面临更大的关税冲击，预计将通过提价来消化关税成本。公司凭借80%的免税产能优势，可通过终端产品提价、与上游供应商分摊关税成本等多种方式有效化解关税压力，进而获得更为灵活的价格调控手段，从而实现更好的在美份额。
海尔在美运营能力亦较为突出，波动期间更具韧性。根据欧睿数据，近年来海尔智家深耕运营，在美国市场份额持续增长，市场占有率约30%，已稳居市场首位。相较惠而浦、伊莱克斯等竞企，经营活力与竞争力显著上升。我们认为公司具备自主品牌与本土产能优势，同时近年综合经营实力稳步向上，市场波动期间的抗风险能力有望进一步拉开与竞企差距，从而迎来更为受益的竞争格局。
三、家电国补政策迈向长周期，公司因高端品牌更为受益国补政策系近年影响加大家电内销的最重大变量，2024 年国家商务部对多种消费品发放以旧换新补贴，从效果看家电销售催化效应显著优于其他品类。根据商务部数据，2024 年超过3600 万名消费者购买了八大类家电产品5600 多万台，带动销售额2400 亿元。2025 年国补政策 “无缝衔接”，参考上一轮以旧换新，预计此次政策延续期或将进一步延长。我们认为国补政策的长期化对海尔有两方面积极影响：
① 库存压力缓解，轻装上阵释放改革红利。受市场景气拖累，2024 年白电行业与公司一度面临较大的库存压力。以旧换新落地后，终端零售迎来爆发，海尔库存将得到有效消化。同时公司对渠道侧与产品侧进行梳理改革，精简SKU 数量并增强零售导向考核，低库存下得以轻装上阵，经营端焕发改革活力。
②高端产品与国补天然契合，利好卡萨帝。国补政策下高端产品因折扣绝对金额多，且实际价格降至居民购买线内而获得更多青睐。历经多年耕耘，海尔旗下高端品牌卡萨帝已具备较强的市场知名度，国补下销售更为受益。奥维云网数据显示，2024 年10-12 月，卡萨帝全渠道空调、冰箱、洗衣机份额分别提升0.56%、2.10%、2.05%。同时卡萨帝利润率高于公司整体，销售占比提升有望结构化拉动公司整体盈利能力。
投资建议：全球化、高端化、智能化是白电行业未来的破局方向。海尔依托长期的耕耘积累，在国内高端化与外销自主化上均已占据领先地位，看好公司 α 属性带来的业绩确定性。预计 2025-27 年分别实现营业收入3084、3307、3538 亿元，同比增长 7.9%、7.2%、7.0%；归母净利润213、239、266 亿元，同比增长13.5%、12.5%、11.0%，对应 PE 分别为10.4X、9.2X、8.3X，维持“买入”评级。
风险分析
1、宏观经济增速不及预期，家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，
或对公司产品销售形成较大影响；
2、原材料价格下行不及预期：公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，公司盈利能力
将会减弱；
3、海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，公司外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击；
4、市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。