山鹰国际(600567)：聚焦主业 持续提升抗风险能力
点评：
纸价下行&阶段性经营策略转向，24 全年公司预计转亏：根据公司业绩预告，2024 年公司预计实现归母净利润-3.5~-3.9 亿元，其中4Q2024 预计实现归母净利润-4.2~-4.6 亿元，同比由盈转亏。根据卓创资讯数据，1Q/2Q/3Q/4Q2024箱板纸吨均价分别为3833/3656/3620/3660 元，同比-429/-290/-129/-183 元，瓦楞纸吨均价分别为2855/2645/2609/2746 元，同比-271/-202/-155/-181 元，废黄板纸吨均价为1515/1439/1467/1530 元，同比-153/-143/-56/-46 元。2024年箱板瓦楞纸市场价格下跌，同时公司为应对“山鹰转债”顺利到期兑付，阶段性经营策略转向保障“流动性安全”，3Q2024 起公司毛利率有所下滑，导致全年利润端承压。
剥离非造纸主业资产&部分海外业务，偿债能力逐步优化：除产业基金份额转让外，公司亦通过剥离海外资产和引入国资入股等方式，优化运营资金。2024 年12 月，公司下属子公司瑞典控股已完成北欧纸业股份的转让结算，获得交易对价16.11 亿瑞典克朗（约合人民币10.63 亿元），此外，公司拟将子公司祥恒创意包装股份公司51%股权转让给江东控股集团有限责任公司，进一步优化资产结构。1Q/2Q/3Q2024 末公司资产负债率分别为71.37%/70.75%/69.49%，随着“山鹰转债”的顺利到期兑付，以及公司部分非主业和海外资产的转让交割完成，公司债务压力有所释放，抗风险能力得以逐步提升。
包装产能位居国内第二，维持“增持”评级：考虑到箱板瓦楞纸市场需求弱于预期，供求关系短期难以改善，我们下调公司2024-2026 年归母净利润预测分别至-3.7/+3.4/+4.8 亿元（原预测值为3.5/7.5/14.2 亿元），对应EPS 分别为-0.07/+0.05/+0.07 元，当前股价对应2025 -2026 年PE 分别为31/22 倍，考虑到公司作为国内包装纸龙头企业，现有落地产能超800 万吨，当前PB 仅为0.6倍，维持“增持”评级。
风险提示：国内宏观经济低于预期，纸价下行超预期，资产转让进展不及预期，原料价格上涨超预期。