运营商年报复盘：稳中求进 与算同行
本周专题主要讨论从C 端业务、政企业务、智算布局、红利配置四大视角复盘运营商年报。
（一）C 端业务：传统模式稳健，拓展业务融合新范式。三大运营商C 端市场收入披露口径各异，市场主要担心个人业务收入成长压力以及ARPU 的变化情况。然而，运营商是典型的规模效应与价值经营行业，个人、家庭等业务的渠道、用户及成本多方面均高度重叠，且近年来通信消费的场景趋于多元化，传统的个人、家庭等场景划分很难体现整体需求。我们认为，除5G 渗透进程与个人用户套餐消费变化等因素之外，更应关注用户基本盘与规模效应的持续强化、个人/家庭等整体收入的增长、以及权益融合等的转型收入贡献，目前整体增长趋势表明大众侧的通信消费整体需求韧性强。
（二）政企业务：产业数字化进展显著。电信运营商是“大安全”、“央企估值体系”、“数字经济”的交叉赛道，未来重要增长方向体现在AI 国产算力成长、行业客户数字化转型、云网需求进一步渗透。同时，三大运营商云服务发展亦存在一定的差异化竞争，电信天翼云维持行业领先态势，与国内AI 应用连接与合作上有独特优势；移动或在政企业务大盘上持续实现细分场景下沉，助力AI 场景云服务；联通可能重点在混合云、边缘计算等场景布局，同时与腾讯、华为等加强生态合作。
（三）算力布局：AI 布局完备，指引积极。移动初步2025 年算力投资373 亿元，占资本开支的比例提升到25%；电信初步计划算力投资同比增长22%；联通规划算力投资同比增长 28%。三大运营商均指出，依据AI 发展与市场供需情况，将保留资金加码算力投入。
电信运营商的算网融合战略明确，体现资源复用率、梯次布局、算力整体优势。中国ICT 产业的典型优势之一，在于无线和有线网络基础和生态完善，且明确以电信运营商为引领。同时，三大运营商算力布局已部分形成差异化路径——移动靠规模纵深、电信靠业务先发、联通靠边缘突围。2025 年竞争将进入“有效算力供给”阶段，能否将算力基建转化为可持续的AI 服务收入，将成为估值分化的关键。
（四）红利配置：价值长期持续。高股息、低估值的配置价值，仍是运营商长期定价的安全边际。结合运营商利润增长与现金流现状，其股息价值仍有进一步提升可能。高股息策略，亦是央企社会担当与社会回馈的最佳体现。
运营商AI+战略，算网融合，攻守兼备，高配置价值。更宏观的网络角度，全国算力大市场粘合剂是通信网络。高股息低估值的配置价值，仍是运营商长期定价的安全边际。
相关标的：国内电信运营商（AH）中国移动、中国电信、中国联通等。
风险提示：大众的通信服务消费需求不达预期；政企客户数字化转型预算与支付压力大于预期。