国邦医药(605507)：利润表现亮眼 期待动保业务发力
2024 公司医药原料药价格上扬、动保原料药销量持续攀升，利润实现较快增长。公司立足于规模制造优势，核心品种市占率提升强化制造优势、新品种商业化放量构成新动能，丰富产品矩阵以及产业链自供能力削弱周期影响，看好公司利润延续较快增长。
财务表现：季度业绩持续保持利润端快于收入端增速2024 年公司实现营收58.91 亿元，同比增长10.12%；归母净利润7.82 亿元，同比增长27.61%；扣非后归母净利润7.62 亿元，同比增长28.66%；单季度看，2024Q4 单季度实现营收14.73 亿，同比增长13.64%；归母净利润2.03 亿元，同比增长64.28%；扣非后归母净利润1.97 亿元，同比增长81.05%。
成长能力：医药原料药价格上扬&动保原料药销量攀升助力业绩增长医药板块： 2024 年公司医药板块实现收入 38.22 亿元，同比增长 9.65%，收入占比达到 64.87%。其中医药原料药收入24.77 亿元，同比增长11.74%，销量达到3617 吨，同比下降4.72%，对应均价同比提升17.3%，价格上涨带动收入增长。
关键中间体实现收入11.30 亿元，同比增长0.83%，销量达到18584 吨，同比提升3.60%。根据2024 年年报，公司“在行业充分竞争的背景下，公司 20 个以上产品实现销售的增长”、“特色原料药产品布局 30 余个，销售实现 30%以上的增长”。“头孢产品系列在多年的积累下，生产和销售实现强劲增长”；“关键医药中间体业务，面对国内需求偏弱的局面，加大国际市场出口，出货量创历史新高”。我们预计2025 年公司医药板块有望延续稳健态势，我们看好公司优势原料药品种大环内酯类原料药价格维稳，新产能释放下市占率进一步提升；关键中间体销量持续攀升，特色原料药和半制剂业务保持强劲增长，整体看医药板块有望维持稳健增长态势。
动保板块：2024 年公司动保板块实现收入 20.17 亿元，同比增长9.94%左右。其中动保原料药销量达到8543 吨，同比增长31.19%，对应均价同比下滑15%，销量增长抵消价格下滑不利影响。2024 年以来兽药原料价格的持续下跌加快落后产能出清，行业整体处于大厂博弈阶段，在此环境下，公司 “动保业务优势进一步扩大，氟苯尼考产能利用率逐季提高，全年销售突破 3000 吨；盐酸多西环素产销两旺，市场占有率稳步提升”。我们看好公司在动保原料药领域的技术、规模、成本和品牌优势， 2025 年公司氟苯尼考有望维持产能利用率提升态势、出货量持续增加，产品价格修复后，有望为公司业绩贡献弹性。
产能释放强化规模效应： 2024 年公司在建工程占总资产的比例由2023 年的6.1%下降到2.4%，资本支出/折旧摊销由2023 年的2.32 下降到2024 年0.97，资本开支规模明显下降，我们认为公司已进入新产能释放期，公司立足于大吨位产品和供应链完整布局，在多个抗生素、中间体、动保产品中，通过较高市占率和相对同行业稳定的盈利能力验证了规模制造优势，新产能从投入到释放，有望放大规模制造优势。
盈利能力：医药原料药毛利率提升驱动盈利能力提升2024 年：公司销售毛利率25.00%，同比提升1.59pct。销售净利率13.25%，同比提升1.85pct。毛利率拆分看，2024 年公司医药原料药同比提升6.68pct，关键医药中间体同比减少0.85pct，医药制剂同比减少1.30pct，动保原料药同比减少1.82pct，动保添加剂及制剂同比减少3.36pct；从费用端拆分看，管理费用率4.71%，同比下降0.96pct；研发费用率3.65%，同比增长0.09pct；财务费用率-0.51 %，同比增长0.36pct；销售费用率1.35%，同比下降0.04pct。拆分子公司看，2024 年浙江国邦（主营医药原料药）净利润达到5.72 亿，同比增长53%，成为利润增长主要贡献主体。
展望2025 年：中性假设下，我们预计医药板块毛利率有望维持较平稳水平；动保板块随产品价格触底回暖，规模效应显现下，毛利率有望提升，驱动总体毛利率&净利率水平延续提升态势。
经营效率：经营性现金流改善，存货周转加速从现金流看， 2024 年公司经营活动产生的现金流净额7.06 亿元，同比增长36.70%，主要因为销售商品收到的现金显著增加以及票据管理优化。从周转率看，2024 年公司存货周转率、应收账款周转率同比2023 年均有所提升，周转加速，现金流改善，期待营运质量继续提升。
盈利预测与估值
我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为1.76、2.17、2.58 元，2025 年3 月31 日收盘价对应2025 年PE 为12 倍。我们看好公司立足于规模制造优势，核心品种市占率提升强化制造优势、新品种商业化放量构成新动能，丰富产品矩阵以及产业链自供能力削弱周期影响，维持“买入”评级。
风险提示
核心品种销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险等