金徽酒(603919)：营收符合预期 300元以上价格带表现优秀
金徽28 带动其他产品，300 元以上产品增速向好。24Q4 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品收入分别为0.94/2.87/2.51 亿元（yoy:+29.27%/+17.19%/+23.84%）；占比分别同比变动+0.90/-1.66/+0.76pct至14.88%/45.48%/39.65%，以年份系列为主的300 元价格带产品增速仍较快。
省内省内市场仍是核心，省外增速放缓。1）市场：24Q4 省内/省外营收分别为5.08/1.24 亿元（yoy:+24.50%/+10.43%），占比分别同比变动1.96/-1.96个百分点至78.43%/21.57%。①省内：整体结构升级态势仍在延续，或支撑年份系列放量。②省外：公司力图在环甘肃五省推行泛全国化扩张。2）渠道24Q4 公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为5.93/0.14/0.26亿元（yoy:+20.72%/由负转正/-35.42%）。截至24 年末，公司经销商数量同比去年增长137 个至1001 个（省内/省外同比增长16/121 个），24Q4 平均经销商规模同比变动+4.20%至59.19 万元/家。
费用率优化下，净利率下降幅度优于毛利率。24Q4 公司毛利率/净利率较上年同期变动-8.29/-2.70 个百分点至50.13%/7.46%。24Q4 公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用率）/财务费用率同比变动-2.36/-3.71/+0.37 个百分点至17.54%/10.62%/-0.52%；②预收：24Q4 末合同负债环比/同比变动+1.62/+0.63 亿元至6.38 亿元；③现金流：24Q4 公司经营性现金流为2.09亿（yoy:+1.91%）。
盈利预测：公司24 年甘肃市占率逐步提升，势能向上。随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。考虑到行业大环境影响，我们适度下调盈利预测，预计公司 25-26 年归母净利润分别为4.10/4.53 亿元（前值4.87/6.31 亿元）， 新增27 年预测值5.29 亿元， 对应增速5.60%/10.49%/16.78%，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期