泽璟制药(688266)：业绩增长符合预期 在研品种将在ASCO会议披露数据
公司公布2024 年年度报告和2025 年第一季度报告。2024 年，公司实现营业收入5.33 亿元，同比增长37.91%；归母净利润为-1.38 亿元，同比减亏50.52%。2025 年第一季度，公司实现营业收入1.68 亿元，同比增长54.87%；归母净利润为-2826.22 万元，同比减亏28.45%。
在研项目ZG006 初步有效性数据超预期，预计ASCO 将更新数据ZG006 在晚期小细胞肺癌或神经内分泌癌患者中 I 期剂量递增阶段已完成入组。已经完成的爬坡剂量组分别为0.1、0.3、1、3、10、30、60 mg 组，可评估24 例受试者，其中大多数受试者（17/24）既往曾接受过至少两线抗肿瘤药物系统治疗。有效性方面，在21 例疗效可评估的小细胞肺癌（SCLC）受试者中，7 例获得部分缓解（PR），5 例疾病稳定（SD）且其中4 例为缩小的 SD。在接受 ZG006 10mg 及更高剂量的 9 例 SCLC 受试者中（10 mg 组 4 例、30 mg 组 2 例、60 mg 组 3 例），有 6 例 PR，其中10 mg 组 3 例、30 mg 组 1 例、60 mg 组 2 例，ORR 为66.7%；并有2例为肿瘤缩小的SD，DCR 达 88.9%。2024 年9 月，新增一项在美国开展的，针对SCLC 标准疗法失败患者的I 期临床研究，并且公司已于24 年8月披露ZG006 获得FDA 孤儿药资格。
在研项目ZG005 FIC 潜力，多项实体瘤临床试验探索中，估值有望持续提升
ZG005（PD-1/TIGIT 双特异性抗体）具备FIC 潜力，目前全球范围内尚未有同类机制药物获批上市。公司正在推进 ZG005 单药或联合用药治疗肝癌、宫颈癌、非小细胞肺癌、神经内分泌癌等实体瘤的多项 I/II 和 II 期临床研究，我们预计多项适应症有望在今年POC。先前披露的数据表明ZG005在宫颈癌适应症疗效优异。截至 2024 年 8 月 6 日，在36 例疗效可评估的宫颈癌受试者中，客观缓解率（ORR）高达 38.9%，疾病控制率（DCR）达到 80.6%。接受 20mg/kg 剂量治疗的患者群体中，ORR 提升至 53.3%，DCR 更是达到了 86.7%。在二线及以上且未使用过免疫检查点抑制剂的11 例患者中，ORR 和 DCR 分别为 66.7% 和 100%。
商业化/临近商业化品种多，管线梯队合理，后续在商业化和临床进展上均值得期待
公司目前拥有2 款已上市产品，多纳非尼和重组人凝血酶，均已纳入医保目录；2 款上市申请审评审批中的产品，吉卡昔替尼（杰克替尼）和重组人促甲状腺激素；多款处于临床I/II 期产品，并具有联用潜力，包括ZG005、ZG006、ZGGS18 等。
盈利预测与投资评级
考虑到多纳非尼放量增长较缓，重组人凝血酶为首年销售，杰克替尼暂未上市，我们将公司2025 年和2026 年营业收入从10.91 和17.05 亿元，下调至8.20 亿元、12.01 亿元，预计2027 年营业收入为16.03 亿元。将2025年和2026 年的归母净利润由0.33 和2.98 亿元，下调至-0.20 和1.21 亿元，预计2027 年归母净利润为2.82 亿元。考虑到公司研发后期的品种有望陆续获批上市兑现商业化价值以及研发平台孵化的创新品种有望陆续披露临床有效数据，维持“买入”评级。
风险提示：销售放量不及预期、研发进度不及预期、政策变动风险