四川路桥(600039)：24年盈利低点已过 25年有望迈入成长新周期
毛利率阶段性下降，费用率降低，现金流显著改善。2024 年公司毛利率15.7%，YoY-2.5pct，下降主因工程项目新旧交替过程中毛利率阶段性偏低，后续随着公司投建一体高毛利项目加快建设，毛利率有望向上恢复。
期间费用率7.35%，YoY-0.35pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.02/+0.26/-0.96/+0.32pct，管理费用率上升主因23 年底收购清平磷矿后相关管理费用增多；财务费用率上升主因公司财务成本相对刚性，收入下降情况下费用率有所上升。资产（含信用）减值约4.1 亿元，较上年减少4.8 亿元，主因公司收款有所好转，坏账计提减少。归母净利率6.7%，YoY-1.1pct。2024 年公司经营性现金流净流入34.3 亿元，上年为净流出21.2 亿元，现金流大幅好转，预计主因蜀道集团作为公司主要业主方，集团积极实施对公司应收账款清欠。收现比/付现比分别为90%/89%，YoY+6/+1pct。
订单增长动力强劲，后续有望核心受益四川基建高景气。在国家战略腹地建设、新时代西部大开发、成渝地区双城经济圈建设等国家区域战略支持下，四川交通基建投资有望持续高景气。四川2024 年高速公路通车里程已超1 万公里，并规划到2035 年高速公路网达2 万公里，未来10 年省内高速公路有翻倍建设空间。其中蜀道集团作为省交投平台有望获得主要份额，并通过投建一体模式持续为四川路桥提供高毛利订单。截至24 年末公司在手剩余订单2913 亿元，是2024 年营收的2.7 倍；同时24Q3 至今公司陆续参与蜀道集团投建一体项目合计超过2600 亿，预计今明年将快速落地为四川路桥施工订单（25Q1 订单增长19%已有体现）。公司高质量订单充裕，持续保障后续业绩快速增长。
投资建议：我们预测公司25-27 年归母净利润分别为83/96/110 亿元，同增15%/15%/15%，当前股价对应PE 分别为8.9/7.7/6.7 倍，按公司规划保持60%分红率测算股息率分别为6.7%/7.7%/8.9%，高股息+低估值投资性价比高，若公司25 年切换至当前头部建筑国企5%股息率水平，则对应理论市值997 亿，对应35%市值空间。
风险提示：大股东支持力度不及预期风险，关联交易受限风险，项目承接和施工进度不及预期风险，假设和测算结果误差风险等。