若羽臣(003010)：代运营根基稳固 自有品牌释放潜力
“自有品牌+品牌管理+代运营”构筑核心竞争优势。1）自有品牌业务大幅增长，业绩口碑双线迸发。截至24H1，自有品牌业务实现营收1.8 亿元，同比增长67.1%，营收占比从23 年的19.3%提升至24H1 的22.4%，自有品牌业务当前已成为拉动公司业绩的又一增长引擎，且其毛利率水平较高，24H1 毛利率达68.8%，较2023 年增长6.7pct。
自有品牌绽家定位高端精致家清品牌，当前已构建线上线下零售体系及品牌营销矩阵，线下入驻山姆会员店、盒马等优质线下销售渠道，线上渠道覆盖天猫、京东、抖音、小红书及有赞等20 余个电商平台，且天猫、抖音、小红书等多个渠道持续维持双位高增。
品牌自推出以来其多款产品长期领跑天猫等细分品类市场排名，2024H1 产品线持续拓展，凭借对市场细分需求的深刻洞察和产品极致打磨，实现业绩及品牌声量的双丰收；2）大力发展品牌管理业务，开启公司业绩新增长曲线。23 年公司转型品牌管理，实现由品牌运营向品牌管理的跨越，截至24H1 品牌管理业务实现营收2.2 亿元，同比大幅增长2091.1%，其营收占比由2023 年的11.7%提升至24H1 的27.9%，毛利率为45.8%，同期拜耳康王、强生艾惟诺Aveeno 等品牌销售全面开花，品牌管理业务已成为公司业绩新的增长曲线。3)代运营业务高质量发展，业务健康度持续提升。基于电商行业去中心化叠加线上红利放缓的趋势下，具备全渠道运营能力的代运营商竞争优势凸显。截至24H1，代运营业务实现营收3.9 亿元，营收占比由2023 年的69.0%下降至24H1 的49.7%，同期毛利率为34.9%，较2023 年增长0.3pct。分渠道来看，24H1 淘外渠道业务占比已达52.4%，抖音渠道贡献营收占比提升至18.7%，较2023 年增长4.6pct。整体而言，全渠道布局持续强化驱动代运营业务的抗风险能力不断提升，公司通过对代运营业务的精细化管理，在维持稳健发展的同时，实现毛利率和业务健康度的双重优化。
盈利预测与评级：我们预计公司24-26 年实现营收18.1/23.4/27.6 亿元，同比增速分别为32.4%/29.2%/18.1% ， 实现归母净利润1.1/1.7/2.2 亿元， 同比增速分别为96.5%/57.3%/28.9%，当前股价对应PE 分别为73/46/36 倍。我们选取同为电商代运营的青木科技作为可比公司，根据wind 一致预期，可比公司2025 年PE 为26 倍，考虑到公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类成功建立起显著竞争优势，未来随着公司持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。