红利银行时代系列十六：如何理解银行指数创新高？
从交易层面来看，当前市场环境下银行股展现出明显的“类债资产”属性，具备防御避险和股息率跟随利率中枢下行的特征。从2023 年以来的走势可以清晰看到，在市场风险偏好大幅回落和利率中枢加速下行的两种情形下，银行股估值修复的节奏会明显加快。但我们强调，风险偏好和利率中枢只会影响银行股估值修复的速率，而估值修复的方向是由“风险底线逐步清晰”的核心逻辑决定，因为盈利稳定和重大风险可控是维持股息率稳定的前提。
2023 年以来市场陆续探明房地产、地方债务、资本风险的底线房地产市场目前尚未反转，但对银行而言风险底线已经清晰。2021 年以来大型民营房企风险加速暴露，经过四年处置消化周期，上市银行的房地产对公贷款占比持续下降、不良率边际降低，更重要的是新生成房地产对公贷款坏账已经持续收敛。虽然存量风险的出清仍需要更长时间，但风险拐点已经确立。地方债务风险在2023 年35 号文、2024 年一揽子化债政策出台以来，风险底线也已经非常清晰。我们认为优质区域的城商行将迎来可持续的价值重估。
对于资本压力，由于近年来银行净息差和ROE 持续下行，市场此前担心银行难以保持稳定的分红能力。但随着财政部向大型银行注资，虽然对股息率存在一定幅度的摊薄，但显著强化了分红确定性。我们判断未来中小银行的再融资也可能放开，优质银行将迎来资本补充机遇。
2025 年关注净息差底线的确立，但零售风险拐点仍有待观望我们认为2025 年主流银行净息差也将逐步企稳，2025Q1 仍有下行压力。负债端成本率下行是缓解净息差压力的核心，近年来已经多轮下调存款挂牌利率，随着2025 年大量定期存款到期，我们判断存款付息率将加速下行20-30BP，且2026 年仍将延续下行趋势。负债成本的加速改善同时为资产端提供一定幅度的降息空间，对净息差的影响总体可控。
零售风险目前仍有压力，2024 年以来零售贷款不良率和逾期率上升，是当前银行业最主要的资产质量压力。监管层已经在筹备相关的纾困政策，但零售风险拐点仍需要经济复苏和居民收入压力改善等因素支撑。由于零售贷款总体占比相对低，对全盘资产质量的影响可控。
看好银行股估值持续修复，重点推荐高股息及绩优银行股高股息逻辑下看好招商银行（稀缺的内生增长最佳分红型银行股+指数权重高）、港股国有大行（低估值高股息优势突出）。PB-ROE 框架下重点推荐杭州银行（资产质量冠军+利润增速龙头）、江苏银行（A 股最高股息率+业绩增速稳定）、齐鲁银行（成长型黑马,业绩增速突出）、成都银行（资产质量优异+ROE 领先），关注青岛银行/苏州银行/渝农商行/重庆银行等。
风险提示
1、社会实际融资需求持续低迷；2、经济压力导致银行资产质量明显恶化。