金徽酒(603919)：稳健增长 结构优化 路径清晰
25Q1 实现稳健增长，产品结构优化，300 元以上价位引领增长分产品看，25Q1 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下价位产品分别实现营收2.5/6.3/2.2 亿元，同比+28.1%/+14.2%/-31.7%，产品结构进一步优化，春节终端动销较好，档次提升；公司加快营销转型，持续优化产品结构，通过金徽28 年高端引领，金徽18/柔和金徽/能量金徽等300 元以上产品销量稳健增长。分地区看，公司管理层深化“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略共识， 25Q1 省内/ 省外分别实现营收8.6/2.4 亿元， 同比+1.0%/+9.5%，华东、北方区域样板市场打造显现成效；我们预计公司未来将按照战略路径持续推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，同时着力培育华东、北方第二增长曲线；分渠道看，公司经销商/直销/互联网渠道营收同比分别增长2.8%/28.3%/14.5%。
结构升级+费率优化，盈利能力稳步提升
25Q1 公司毛利率同比+1.4pct 至66.8%，主要系产品结构优化所致。费用端，25Q1 销售费用率为16.8%（同比-1.2pct），公司费投效率边际改善；25Q1 管理费用率为7.0%（同比-0.9pct）。综合叠加25Q1 有效税率22.9%（同比+6.3pct，我们预计系高新技术企业申报规则变动影响）；最终25Q1公司录得归母净利率21.1%（同比+0.5pct）。25Q1 公司销售回款11.8 亿元（同比-4.7%），经营性现金流量净额2.7 亿元（同比-21.6%）；一季度末合同负债6.6 亿，同比/环比-0.5/-0.6 亿。展望全年，受益于西北市场市占率提升、产品结构升级和省外市场开拓，我们预计公司25 年营业收入32.8亿元、净利润4.08 亿元的目标指引有望顺利完成。
长期增长势能有望延续，维持“增持”评级
近年来，公司持续夯实根据地市场，积极拓展省外市场；公司高管团队稳定，“一地一策”机制灵活，激励充分，财务保障充足。我们维持盈利预测，预计25-27 年公司EPS 0.83/0.90/0.99 元，参考可比公司25 年平均PE 21x（Wind 一致预期），考虑其省内市占率稳步提升和结构升级确定性较高，给予公司25 年27xPE，目标价22.41 元（前次21.58 元，对应25 年26xPE），维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。