保险Ⅱ行业：如何理解《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》？
《通知》将季度末综合偿付能力充足率在150%-200% 之间、250%-300%之间以及350%以上的保险公司的权益类资产投资比例上限上调5pct，进一步拓宽了保险公司权益投资空间。在长端利率下行、优质非标供给不足的背景下，险资通过增配权益资产来增厚长期收益有其合理性，而从具体配置方向来看，考虑到当前保险资金负债成本仍有较强刚性，高股息策略有望成为重要配置方向之一。长期看，红利资产配置逻辑预计仍会延续，红利资产长期估值向上有望增厚险企长期投资业绩。
事件：
4 月8 日，金融监督管理总局印发《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》（以下简称《通知》）。
摘要
此次《通知》中关注度较高的内容是上调了保险公司权益资产配置比例上限。《通知》将综合偿付能力充足率的挡位标准简化为5 档，并将季度末综合偿付能力充足率在150%- 200%之间、250%-300%之间以及350%以上的保险公司的权益类资产投资比例上限上调5个百分点。此举进一步拓宽了保险公司权益投资空间，有望为实体经济提供更多股权性资本。若参照目前已披露的24Q4 综合偿付能力充足率，此次权益投资上限调整涉及33 家人身险公司和57 家财产险公司，截至2024 年末合计总资产约9.93 万亿元。
但仍需看到，仅根据权益投资比例上限的上调来简单线性外推保险资金权益配置比例的提升并不充分，为更好理解当前险资权益配置思路，应以长期视角更全面的审视当前险资配置环境。我们认为，在长端利率下行、优质非标供给不足的背景下，险资通过增配权益资产来增厚长期收益有其合理性， 而从具体配置方向来看，考虑到当前保险资金负债成本仍有较强刚性，高股息策略有望成为重要配置方向之一。而从长期来看，实现负债端产品结构向刚性负债成本较低的多元化产品结构转型才能更好地为险资增配权益打开空间，包括大力发展分红险以降低刚性负债成本，发展健康险以实现利源多元化等。
长期来看，红利资产的配置逻辑预计仍会延续，红利资产长期估值向上有望增厚险企长期投资业绩。资管新规、非标转标后，银行理财产品打破刚兑，但居民庞大的稳健投资需求仍在，需要对应的稳健收益资产来承接，红利资产有望成为这部分资金的重要配置方向。展望来看，居民稳健增值需求有望驱动负债端实现长期稳健增长，进而有望为红利资产带来持续增量资金，红利资产长期表现有稳固支撑，而当前红利资产股息率相较于10 年期国债收益率仍处于较有吸引力的位置， 看好红利资产长期估值向上增厚险企长期投资业绩。
近期关税政策对资本市场带来一定扰动，但各部委多措并举、推动了一套稳定资本市场的组合拳，有效稳定了市场信心。此次金融监督管理总局印发的《通知》就是本轮组合拳的其中之一，主要包括以下三点内容：
1. 上调权益资产配置比例上限
此前对保险公司权益资产配置比例上限的监管要求主要来自《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，将保险公司按季度末综合偿付能力充足率划分为7 档，对应的权益类资产配置比例上限为10%到45%，《通知》将综合偿付能力充足率的挡位标准简化为5 档，并将季度末综合偿付能力充足率在150%-200%之间、250%-300%之间以及350%以上的保险公司的权益类资产比例上限上调5 个百分点。
此举进一步拓宽了保险公司权益投资空间，有望为实体经济提供更多股权性资本。若参照截至4 月9 日已披露的2024 年4 季度末综合偿付能力充足率，此次权益投资上限调整涉及33 家人身险公司和57 家财产险公司，截至2024 年末合计总资产约9.93 万亿元。
但仍需看到，仅以权益比例上限的上调来简单线性外推保险资金权益配置比例的提升并不合理，为了更好理解当前保险资金权益配置思路，应当以长期视角更全面的审视当前保险资金配置面临的环境。
我们认为，在长端利率下行、优质非标供给不足的背景下，险资通过增配权益资产来增厚长期收益有其合理性，而从具体配置方向来看，考虑到当前保险资金负债成本仍有较强刚性，高股息策略有望成为重要配置方向之一。
固收类资产是保险资金投资组合的基石，其中利率债提供收益安全垫并拉长资产久期，非标固收类资产进一步增厚投资收益，但近年来一方面长端利率趋势下行，与负债端预定利率上限的缺口进一步拉大， 利率债提供的收益安全垫越来越薄并且兼顾久期匹配和收益匹配的难度日益加大；另一方面，优质非标资产供给持续收缩，存量高收益非标资产到期后面临再投资风险。以上痛点在财务指标上最直观的体现就是净投资收益率的持续下行。而从长期来看，净投资收益是保险资金长期投资收益的重要来源，净投资收益率的持续下行直观反映了保险资金资产配置在低利率时代面临的挑战。
从负债端来看，产品结构持续向传统险集中也使得保险资金面临较高的刚性负债成本。在近年来传统储蓄险持续热销的背景下，传统寿险的保费占比持续提升，此类产品虽然更能迎合居民的稳健投资需求、销售难度较低，但会面临较高的刚性负债成本，为险资资产配置带来一定压力。
综上，从长端利率下行、优质非标供给不足的角度来看，险资通过增配权益资产来增厚长期收益有其合理性，但由于当前保险资金负债成本仍有较强刚性，因此其增配权益的方向也应该以具备产生持续稳定收益能力的权益资产为主，高股息策略有望成为重要配置方向之一。一方面，增加股息收入有助于在低利率环境下保持净投资收益率的相对稳定，另一方面，高股息股票可以通过按FVOCI 模式计量来避免股价波动对利润的冲击，有助于提升保险公司业绩的长期稳健性。截至2024 年末，6 家上市险企（包括中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、阳光保险）对OCI 股票的合计配置规模同比+93.8%至5014.2 亿元，平均配置比例同比+1.1pct 至2.5%，OCI 股票占权益投资平均比重同比+6.3pct 至13.8%。
而从长期来看，实现负债端产品结构向刚性负债成本较低的多元化产品结构转型才能更好地为险资增配权益打开空间。一方面，要大力发展分红险，降低刚性负债成本，有效防范利差损风险，形成保险公司与客户“双赢”的业务模式。另一方面，要大力发展健康保险，并与健康管理等服务深度融合，降低对利差的过度依赖，通过利源多元化实现长期稳健发展。
2. 提高投资创业投资基金的集中度比例
此前于2014 年12 月发布的《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》规定了“保险公司应当强化分散投资原则，投资创业投资基金的余额纳入权益类资产比例管理，合计不超过保险公司上季度末总资产的2%，投资单只创业投资基金的余额不超过基金募集规模的20%”，《通知》提高了投资创业投资基金的集中度比例，将保险公司对单只创业投资基金的最高投资占比从20%提升至30%，引导保险资金加大对国家战略性新兴产业股权投资力度，精准高效服务新质生产力。
3. 明确税延养老保险普通账户不再单独计算投资比例根据2018 年7 月发布的《个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》，保险公司应当对A 类和B 类个人税收递延型商业养老保险产品采用普通账户的管理模式，并且在投资比例方面，一方面要求保险公司应当合并计算税延养老保险普通账户与其他保险产品普通账户的投资比例，并遵守保险资金运用的比例监管规定，另一方面还要求单独计算的税延养老保险普通账户的投资比例应当不高于大类资产监管比例上限和集中度风险监管比例上限。截至2022 年末，累计收到个人税收递延商业养老保险原始保费收入8.56 亿元，共有55个账户，其中普通账户有47 个。个人税延养老保险普通账户主要配置于固收类资产，权益配置比例较低。截至2022年末，普通账户权益资产配置比例约7.17%。此次《通知》明确提出税延养老保险普通账户不再单独计算投资比例，有助于提高账户资产配置灵活性，更好发挥长期资金和“耐心资本”优势，助力账户资产更好实现保值增值。
投资建议：保险资金对红利资产的配置逻辑有望长期延续，红利资产长期估值向上有望增厚投资业绩资管新规、非标转标之后，银行理财产品打破刚兑，但居民庞大的稳健投资需求仍在，需要对应的稳健收益资产来承接，但一方面长端利率趋势下行，另一方面优质非标资产供给稀缺，亟需挖掘其他稳健收益资产来承接居民的稳健投资需求，而红利资产有望成为这部分资金的重要配置方向。近年来，一方面储蓄险产品承接了大量居民稳健增值需求，另一方面上市险企普遍加大了对于红利资产的配置力度，展望来看，居民稳健增值需求有望驱动负债端实现长期稳健增长，进而有望为红利资产带来持续增量资金，红利资产长期表现有稳固支撑，而当前红利资产股息率相较于10 年期国债收益率仍处于较有吸引力的位置，看好红利资产长期估值向上增厚险企长期投资业绩。当前上市险企估值水平仍处于低位，长期安全边际充足。在预定利率下调并建立动态调整机制、“报行合一”带动费差改善的背景下，潜在利差损风险预计较为可控，无需过度担忧，而且内含价值长期收益率假设的调整进一步夯实了估值基础。选股方面，后续建议关注业绩高弹性、估值修复和高股息三条主线，推荐新华保险、中国太保、中国财险。
风险提示
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。
市场竞争加剧超预期：车险自主定价系数范围扩大使得险企拥有了更大的调降车险折扣系数的能力； 虽然整体而言我们认为目前车均保费继续下降空间不大，且当前仅有少数签单接近定价系数下限，因此车险自主定价系数范围的扩大使得行业整体降价的可能性较小；但部分中小险企仍有可能会通过低价获取客户， 从而使得车险行业竞争加剧。若市场竞争加剧超预期，则公司可能会面临保费收入下降、市场份额缩小等情况。
车险赔付率上升超预期：若车险赔付率上升超预期则可能会导致公司车险业务承保盈利出现大幅下滑。
自然灾害风险影响超预期：若发生重大自然灾害公司保险赔付率将大幅上升，从而导致公司综合成本率上行，给公司业绩造成负面影响。