证券行业1Q25E业绩前瞻：低基数下1Q25E业绩同比增幅40% 环比个位数下滑 关注经纪及自营业绩弹性
投资业务：债市回调，权益市场震荡走高，关注券商自营配置的股债再平衡趋势。股票市场：年初以来政策（中长期资金入市量化标准落地）驱动，叠加前期赚钱效应带动个人投资者加速入市带来增量资金（24 年9 月24 日后开户数保持高位），权益市场出现震荡上行态势。债券市场：10 年期国债收益率在24 年12 月下行突破2%后于1Q25 出现回调（1Q25 末较4Q24 末提升13.8bps），期间中证全债（净）指数涨跌幅-1.32%（连续8 个季度正增后下跌）。我们关注到在年初债市回调&25 年全年债市下行弹性收窄背景下，部分券商已开始修正自营资产股债配置，2024 年末中信证券其他权益投资工具绝对规模突破900 亿元/较1H24+35%、国泰海通、中金公司、中信建投边际对其他权益工具的增幅均突破200%（对应表4）；此外在中央汇金等机构出手稳市、政策面倾斜支持护盘、地方国资及央国企上市公司领衔回购增持的情况下，我们认为OCI 仍然是券商25 年自营主要增配方向。我们预计1Q25 券商板块合计实现投资收入（投资净收益-长股投+公允价值变动损益+汇兑净损益）522 亿元，yoy+50%，qoq-14%，贡献主营收45%。
经纪&两融业务：市场交投&开户数延续活跃，关注具备客户入金优势的券商。1）市场交投表现：1Q25 沪深北市场日均股基成交额为1.75 万亿元/yoy+71%/qoq-16%，1Q25 日均两融余额1.88 万亿元/yoy+21%/qoq+5%。2）新开户数：2025 年前三月，上交所A 股新开户数分别为157、284、307 万户，逐月走高，1Q25 合计同比增长超30%。3）客户资金：①根据中基协披露，24 年券商行业客户交易结算资金（含信用交易资金）同比+47%。②22 家券商2024 年代理买卖证券款较23 年+30%。以上3 个指标均反映了市场活跃度在政策驱动下显著回升。基于行业万分之2.4 的代理买卖证券佣金率（2024，不含席位租赁收入），我们预计券商板块1Q25 经纪业务收入316 亿元，yoy+38%，qoq-31%，贡献主营收27%。关注招商证券、中国银河、东方财富等财富管理具有庞大客群优势的券商。
投行业务：IPO 发行端及审核端持续承压。发行端：按发行日口径，1Q25 A 股IPO 规模和数量在1Q24、4Q24 低基数下延续同环比下滑；券商1Q25 债承规模同比双位数增长，环比下滑。审核端：1Q25 上市委会议共受理8 单IPO，yoy-17 单，qoq-10 单。我们预计1Q25 券商板块投行业务收入65 亿元，yoy-4%，qoq-23%，严监管周期看好并购重组业务具备深耕优势&境外投行已形成品牌优势的标的。
资管业务：ETF 持续放量+公募费改政策第三阶段尚未落地，以量补价逻辑支撑券商资管业务收入保持韧性。1）公募业务：据Wind 统计（剔除ETF 联接基金市值），1Q25 末市场股混基金、债券基金规模较上年末均有双位数增长；ETF 规模高增：1Q25 末ETF 增至3.8 万亿元，较2024 年9 月24 日前（24 年8 月末）+39%。2）券商私募资管：据中基协统计，2025 年2 月末券商及其资管子公司私募AUM 5.5 万亿/较上年末-0.2%。随着个人投资者加速入市、权益市场在政策驱动下回暖，我们预计居民财富管理需求有望回升，资管联动经纪形成大财富管理战略合力。我们预计券商板块1Q25 资管业务收入121 亿元，yoy+11%，qoq+8%。
投资分析意见：目前已有7 家券商披露1Q25 业绩预告/快报，同比增幅均在30%+，在交投活跃度提升背景下，关注券商beta 属性凸显。政策支持、中央汇金等机构稳市背景下2025 年交投活跃有望保持万亿高位，我们推荐关注以下2 条投资主线。并购重组逻辑：推荐中国银河A+H、中金公司A+H、广发证券、中信证券、国泰海通；业绩弹性逻辑：我们建议关注 a）业绩对交投敏感性高、客户入金优势稳固的东方财富、招商证券；b）资金充足且估值较低的华泰证券。此外，考虑到前期受美国关税影响，券商H 股被错杀导致跌幅更大、估值更低，我们推荐关注港股券商补涨弹性。
风险提示：经济复苏低于预期；券商间并购重组推进不及预期；部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险。