福斯特(603806)：胶膜量增价减 感光膜快速起量
胶膜：24 年光伏“内卷”引致量增价减，25 年产能出清有望加速2024 年全球光伏产能失衡叠加需求增速放缓，全产业链价格持续下跌，同时电池环节BC、TOPCon、HJT 等多种技术并存，给胶膜盈利以及转型带来挑战。公司2024 胶膜业务呈现量增价减态势，销量28.1 亿平米，同增24.98%，全球市占率提升至超过50%，但由于胶膜市场单价持续下跌，从24Q1 的7.3 元/平米下降到24Q4 的6.2 元/平米，导致公司24 年胶膜营收同比下降15%至175.0 亿元，毛利率14.7%（yoy+0.12pct）。展望25 年，我们认为尾部厂商亏损多个季度，行业出清进程加快，而胶膜价格已止跌企稳数月，公司有望凭借领先的产品创新能力、成本控制能力、客户资源等优势，进一步提升行业市占率，带动胶膜市场价格稳步回升，恢复盈利水平。
感光膜&功能膜：新生需求多点开花，25 年或放量公司2024 年实现感光干膜营收5.93 亿元（yoy+30.72%），销售量1.59 亿平方米，（yoy+37.97%），毛利率23.9%（yoy+0.61pct），主因系24 年新能源汽车、AI 服务器、高端工控等领域的需求升级推动高端PCB 的需求增长。24 年公司铝塑膜营收1.33 亿元（yoy+16.17%），销售量1,295.77 万平方米（yoy+28.76%），毛利率7.97%（yoy-1.52pct），主要受益于新能源汽车、储能及消费电子需求扩张态势。24 年公司感光膜和功能膜业务导入赣锋锂电、西安瑟福、广东国光、江苏正力等数码、储能、动力电池客户，未来随着产能扩张和客户拓展有望进一步放量。
盈利预测与估值
考虑到25 年产能出清有望提速，胶膜价格或企稳回升，我们上调公司25-26年归母预测至24.6/33.1 亿元（25-26 年前值22.0/30.2 亿元，上调11.6/9.6%），给予公司27 年归母净利预测37 亿元。参考可比公司25 年Wind一致预期PE 23x（前值24x），考虑到公司龙头优势显著，给予公司 25 年25x PE（前值27x），目标价23.5 元（前值22.68 元），维持“买入”评级。
风险提示：新能源装机量不及预期；行业竞争加剧。