百济神州(688235)：短期情绪面或受中美地缘政治摩擦影响
我们预计1Q25 产品收入有望达到11.3 亿美元，泽布替尼销售有望达到8.4 亿美元：我们预计1Q25 产品收入有望达到11.3 亿美元（+51.5%YoY,+1.2% QoQ）,约占全年指引中值的22%，其中泽布替尼销售有望达到8.4 亿美元（+72.6% YoY, +1.8% QoQ）。若剔除前2 个季度季节性购药影响（3Q24 受到2Q24 提前购药约1,500 万美元的负面影响，4Q24受到1Q25 提前购药约3,000 万美元的正面影响），3Q24/4Q24 泽布替尼美国销售分别为5.19 亿/5.86 亿美元，分别对应11.8%/13%环比增速。考虑到季节性（历史上一季度通常是销售较为平稳的季度），我们预测1Q25 泽布替尼美国销售有望平稳增长至6.15 亿美元（若剔除4Q24 提前购药影响，对应+5% QoQ）。美国以外地区，我们预计中国泽布替尼销售稳定，而其他海外地区泽布替尼销售保持不错增速（主要由于基数较低）。除泽布替尼外，我们预计替雷利珠单抗销售稳定在1.6亿美元左右。
我们预计1Q25 毛利率维持稳定，延续此前3 个季度Non-GAAP OP盈利趋势。我们预计公司1Q25 产品毛利率稳定在84%-85%区间（3Q24/4Q24 产品毛利率分别为82.8%/85.6%）。在经营利润（OperatingProfit, OP）层面，我们预计公司将于1Q25 延续Non-GAAP OP 盈利趋势（此前三个季度公司已连续保持经调整NON-GAAP OP 盈利），在GAAP口径，我们认为1Q25 或处于轻微亏损状态，后续季度有望随着产品收入逐季提升带动GAAP OP 不断提升（注：公司指引2025 年全年GAAPOP 盈利）。
中美关税战对公司基本面影响非常有限，但短期或受到市场情绪压力：目前药品作为豁免商品，不受美国对中国加征34%关税影响。尽管后续美国或有可能对药品加征关税，我们认为即使未来加征关税，公司基本面受到的影响也非常有限，主要由于（1）一直以来创新药在美国销售毛利率极高（得益于美国药品的高定价）；（2）泽布替尼和替雷利珠于美国地区的药品销售均由美国本土生产，仅有供应链中API部分涉及到中国供应商，而API 占整体COGS 比例较低。在近期中美地缘政治摩擦中，我们认为公司股价主要受到市场恐慌情绪压制，而非基本面影响。作为国际企业，2024 年美国/中国产品收入分别占百济整体产品收入约51.6%/36.7%，中美地缘政治摩擦加剧或加大短期内股票市场情绪压力。
2025 年有望迎来多项研发催化剂，维持“买入”评级和目标价。2025年研发催化剂包括：（1）Sonrotoclax (BCL2 抑制剂)有望于2H25 公布全球R/R MCL 和中国R/R CLL 二期数据读出，并进行对应的加速审批NDA 申请（若数据支持）。Sonrotoclax 全球三期CELESTIAL-TN CLL 入组目前已完成（N=640）。此外，公司有望于1H25 开启R/R CLL 和R/R MCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计1H25 启动R/R CLL 三期临床试验，2H25 启动三期在R/R CLL 适应症上和Pirtobrutinib 头对头临床试验，2026 年有望读出二期R/R CLL 数据。（3）TEVIMBRA 有望于1H25 获得美国1L ESCC 批准及日本1L 和2L ESCC 批准，于2H25 获得3 项欧洲批准（1L NPC，1L SCLC，辅助/新辅助NSCLC）。（4）早期资产方面，BGB-43395(CDK4 抑制剂)预计将于1H25 读出POC 数据，BGC9074(B7H4 ADC) 和 CDK2 抑制剂将于2025 ASCO 上读出初步数据，其余多款早期资产均预计于2H25 公布POC 数据，包括泛KRAS 抑制剂、B7H4 ADC、EGFR CDAC、CDK2 抑制剂、B7H3 ADC、CEA ADC、FGFR2bADC 和IRAK4 CDAC。我们维持对公司股票长期看好的观点，维持“买入”评级和目标价（美股324 美元，港股194 港元，A 股人民币273 元）。
投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。