安琪酵母(600298)：24年毛利率承压 25年业绩弹性可期
我们看好公司国内业务收入维持韧性，海外业务保持成长速度，糖蜜成本下行/海运费环比回落的背景下期待25 年利润弹性显现，维持“买入”。
24H2 国内市场需求改善，海外市场持续开拓
24 年酵母系列/制糖/包装/其他营收108.5/12.7/4.1/26.0 亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+36.4%，Q4 同比+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%。
酵母主业中，小包装产品表现亮眼；YE 业务收入延续成长速度；其他业务中，食品原料业务营收14.4 亿元，同比+31.7%。24 年国内/国外营收94.2/57.1 亿元，同比+7.5%/+19.4%，Q4 同比+8.9%/+12.8%。受益于24Q2价格调整后、部分客户订单回流，叠加小包装产品需求旺盛，24H2 国内业务环比24H1 改善；24 年海外业务增长势头强劲，Q4 降速预计系美国市场收缩、海运资源紧张，美国业务在公司海外业务中占比不高，风险敞口不大。
24 年毛利率同比-0.7pct，归母净利率同比-0.6pct24 年毛利率同比-0.7pct 至23.5%（24Q4 同比+1.1pct 至24.1%），24 年酵母/制糖/包装/其他产品毛利率同比-1.1/-1.4/-6.3/-2.7pct；酵母主业中，海运费及折旧摊销增加等不利影响对冲了糖蜜价格下降带来的成本红利。费用端，24 年销售费用率同比+0.3pct 至5.5%（24Q4 同比+0.8pct），24 年管理费用率同比-0.1pct 至3.2%（24Q4 同比+0.8pct）。24 年有效税率同比+0.8pct 至14.8%（24Q4 同比+1.0pct）。最终24 年归母/扣非净利率同比-0.6/-0.4pct 至8.7%/7.7%（24Q4 同比-0.5/+0.2pct 至8.7%/7.7%）。展望25 年，糖蜜成本及辅料价格下行，海运费亦有望回落，期待利润弹性释放。
期待公司25 年业绩弹性显现，维持“买入”评级期待国内需求恢复、海外市场产能投放后的市占率提升，综合考虑原材料成本及海运费的变动趋势，我们小幅调整盈利预测，预计25-26 年EPS1.79/2.09 元（较前次+3.5%/-0.1%），引入27 年EPS 2.32 元，参考可比公司25 年平均PE 25x（Wind 一致预期），给予其25 年25x PE，对应目标价44.74 元（前次43.27 元，对应25 年25x），维持“买入”。
风险提示：原材料价格波动，行业需求不达预期，食品安全问题。