山推股份(000680)：工程机械低估值强阿尔法标的 挖掘机发力+国产替代打开空间
一、一句话逻辑
工程机械低估值强阿尔法品种，推土机迈向全球，挖掘机打开空间；挖掘机发力有望驱动业绩增长及估值提升超预期。
二、超预期逻辑
1、市场认为：市场担忧美国关税政策或对公司海外业务产生较大影响。市场担忧俄罗斯市场存在较大的下滑风险。市场担忧公司挖掘机业务能否做大做强。
2、我们认为：
1）公司对美敞口微小；中美贸易摩擦利好矿山机械国产替代进程。
据互动易4 月10 日消息，山推在美业务收入占比不足0.1%，美国增加关税对公司的影响有限。
4 月9 日，国务院关税税则委员会发布公告称对原产于美国的所有进口商品的加征关税税率由34%提高至84%。中国对美国加征关税有望加速大马力推土机、矿用挖掘机等矿山机械高价值量产品实现国产替代。
2）俄罗斯不利影响有望逐步减弱，新兴市场有望快速增长2024 年4 月27 日，俄罗斯联邦政府决议对部分卡车和工程机械设备的回收费将从2024 年7 月1 日起增加。考虑到俄罗斯报废税带来的短期冲击有望逐步减弱，以及若俄乌冲突缓解有望带来俄乌重建需求等因素影响，我们预计俄罗斯市场不利影响有望逐步减弱。
考虑到公司积极布局海外市场、部分区域矿业需求景气、山东重工集团旗下潍柴动力、中国重汽等对公司产品的协同销售，我们预计公司非洲、东南亚、中东等新兴市场出口收入有望快速增长。
3）公司有望通过挖掘机业务发力，打开市场空间、提升公司估值。
2024 年12 月12 日晚，公司公告收购山重建机100%股权交割完成。据中国工程机械工业协会数据，2024 年1-9 月山重建机挖掘机市占率为4.03%。山东重工集团承诺5年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务的同业竞争问题。
挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台和供应链优势，有望快速崛起。
黄金内核：潍柴发动机、林德液压件与山推传动件专业匹配，更省油、更高效、更可靠。配件自制：公司配件向国内外各大工程机械主机厂配套。公司配件自制率相对较高，有望为公司提供成本优势。渠道协同：公司挖掘机产品有望借助推土机等产品渠道及山东重工集团旗下潍柴动力、中国重汽等渠道实现协同销售。两端突破：公司有望加大对技术门槛较高的矿挖、大挖和微挖投产与销售。
三、检验与催化
1、检验的指标：公司挖掘机业务收入；公司归母净利润增速、扣非归母净利润增速；公司出口区域增速；公司大马力推土机销量。
2、可能催化剂：公司挖掘机业务取得突破；公司业绩超预期；出口区域增速超预期；大马力推土机销量超预期。
四、研究价值
1、与众不同的认识：
1）市场担忧美国加征关税或对公司海外业务产生较大影响。我们认为公司对美敞口微小，美国关税政策对公司收入利润影响微小。同时，中美贸易摩擦有望加速公司大马力推土机、矿用挖掘机国产替代进程。
2）市场担忧俄罗斯市场存在较大的下滑风险。我们认为俄罗斯报废税带来的短期冲击有望逐步减弱，以及若俄乌冲突缓解有望带来俄乌重建需求等因素影响，我们预计俄罗斯市场不利影响有望逐步减弱。同时，公司非洲、东南亚、中东等新兴市场出口收入有望快速增长。
3）市场担忧公司挖掘机业务能否做大做强。我们认为公司挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起。
2、与前不同的认识：此前认为美国加征关税或对公司产生一定影响。目前认为公司在美业务收入占比不足0.1%，美国关税政策对公司影响微小。同时，中美贸易摩擦有望加速公司大马力推土机、矿用挖掘机国产替代进程。
五、驱动因素
1）回购激励：4 月9 日晚，董事长提议1.5~3 亿元回购股份，并在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划等，彰显公司发展信心。
2）挖掘机：挖掘机业务有望发力，打开市场空间、提升公司估值。2024 年12 月12日晚，公司公告收购山重建机100%股权交割完成。据中国工程机械工业协会数据，2024 年1-9 月山重建机挖掘机市占率为4.03%。山东重工集团承诺5 年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务同业竞争问题。2023 年雷沃重工营业收入达50亿元。公司挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台和供应链优势，有望快速崛起。
3）推土机：大马力推土机出口与国产替代，有望助力盈利能力提升。公司推土机市占率全球第三，仅次于卡特、小松，同时为我国推土机龙头，2023 年公司推土机国内市占率超70%。中美贸易摩擦有望加速大马力推土机国产替代进程。
4）降本控费：公司积极推进降本控费，有望助力盈利能力提升。2023 年公司实现降本1.54 亿元。
5）配件增长：2023 年公司工程机械配件及其他业务收入占比达26%，受益工程机械行业周期筑底有望逐步上行及零部件国产替代进程，公司工程机械配件及其他业务有望快速增长。
六、盈利预测及估值
预计公司2024-2026 年归母净利润分别为10.52 亿、14.51 亿、18.95 亿元，同比增长37%、38%、31%（2024-2026 年CAGR 为34%），4 月10 日收盘价对应PE 分别为12、9、7 倍，处于机械行业PE 估值低位。维持“买入”评级。
七、风险提示
基建、地产投资不及预期；海外贸易摩擦风险。