24年物管综述：兼具改善空间与红利价值
规模拓展：增速延续放缓，夯实项目质量
24 年样本物管公司在管/合约面积同比增速放缓至7%/2%，较23 年-6/-4pct，市拓竞争依然激烈但逐步趋于理性，继续退出粗放增长时期获取的低盈利、低回款、交付存在不确定性或非重点城市的项目，单城市管理面积加速上升。
行业对于非住宅的战略有所分化，国央企凭借禀赋优势仍在发力拓展，在管面积占比稳定在46%；但部分民企考虑到续约和回款的不确定性，将市拓重心回归住宅，非住宅仅聚焦商写等少量业态，面积占比同比-2pct 至25%。
财报表现：进一步消化历史风险，派息率延续提升
24 年样本物管公司营收/归母净利润同比+4%/-20%，较23 年-4/-21pct，利润下滑主要受到应收账款和商誉减值的影响，但相应的资产减值风险也得到了进一步消化。若剔除过去三年曾经出现亏损的公司，样本公司归母净利润同比增长8%、较23 年+4pct，已在逐步走出低谷。财报表现亮点在于：1、国央企物管公司营收/归母净利润同比+10%/11%，保持成长韧性，通过压降销售管理费用率对冲毛利率的回调压力，盈利能力连续第二年逆势改善；2、样本物管公司派息率同比+10pct 至59%，进一步验证高股息属性。
多元服务和发展战略：基础物管仍为中流砥柱，关注AI 应用和弹性定价24 年样本物管公司基础物管营收占比同比+3pct 至70%，非业主增值服务和社区增值服务受地产调整和经济环境影响，仍处于调整阶段。城市服务继续面临回款和利润率压力，央国企和民企的战略取向出现分化；商管业务则呈现强者恒强的趋势。AI 应用成为头部物管公司的战略关键词，针对中低物业费住宅小区的弹性定价趋势亦值得关注。此外，部分公司还提到大会员业务、资产服务、能源管理服务、工程服务等新的业务探索方向。
高股息和关联房企拖累减弱已兑现，后续跟踪地产企稳和消费回暖的兑现度我们在《压力减弱叠加消费回温，关注物管机会》（25.3.18）中提出看好物管板块边际改善带来的投资机会，24 年财报已兑现的逻辑主要包括高股息以及关联房企拖累减弱两方面。仍然等待兑现的逻辑，则是地产企稳和消费潜在回暖对于非业主增值服务和社区增值服务的提振，我们预计25-27 年8家覆盖物管公司两项业务营收增速分别为-7%/2%/5%，以及7%/10%/11%。
再考虑基础物管服务的稳健表现，以及降本增效的深化，我们预计25-27 年覆盖物管公司营收/归母净利润能够保持8%/11%的复合增长。我们建议以“未来三年归母/核心净利润CAGR+24 年股息率”为基础，对物管公司进行PE 估值，以综合反映成长和高股息的双重属性。
风险提示：房地产基本面复苏不及预期的风险，市拓规模和盈利能力下行的风险，收并购整合风险，资产减值风险。