社服行业一季度业绩前瞻：出行季度符合预期 静待文旅旺季开启
线下大周期将至，宏观经济、价格端和消费政策托底，创新驱动本轮变革，体验的升级驱动坪效和利润超预期；休闲景气持续，流量向平台汇聚，OTA 格局稳固，成长性和盈利性持续兑现；景区2025 年需关注项目扩容和交通改善带来的客流增长；酒店进入周期底部，看好战略调整和存量调改提升效率；本地生活多玩家加快入局但短期内仍难撼美团核心优势，本地线上需求逐步释放，即时零售赛道再加码。Q1 一般为淡季，叠加惠商及用户体验投入，电商平台表现或相对平淡。
建议关注标的：线下零售：永辉超市、重庆百货、家家悦、苏宁易购、红旗连锁；本地生活：美团-W；电商：阿里巴巴-W；餐饮酒店：同庆楼、首旅酒店、锦江酒店、华住集团；OTA 平台：携程集团-S、同程旅行；景区：西域旅游、长白山；演艺：宋城演艺；
出行链：25Q1 出行人次符合预期。
从出行数据来看，25Q1 出行数据基本符合预期。按40 天春运样本来看，跨区域出行人次90.2 亿人，yoy+7.1%，yoy 2019+14.7%，其中非营业性公路、铁路、民航、水路跨区域人次分别同增6.7%/6.1%/7.4%/7.6%。趋势上观察节前节中人次增幅较大，预计系假期较长，返乡时间点较早。另外休闲需求的爆发也让春节呈现旺季更旺的状态。根据文旅部，春节假期8 天，全国国内出游5.01 亿人次，同比增长5.9%；国内出游总花费6770.02 亿元，同比增长7.0%。
年轻人和银发需求共振，下沉化贡献增量，跨境游增长超预期。年轻人旅游需求升级，更偏好小众景点和定制化旅游；45 岁以上的中老年旅游者占比达到36.81%，新一代老年人平均每年进行8 次国内旅游，84%的老年游客希望享受更好的旅游产品和服务。跨境出游快速恢复，2024Q4 出入境人次1.6 亿人，yoy+22.6%，其中内地居民0.75 亿，yoy+18.9%，整体跨境人次已经恢复到2019年的103.2%，预计25 年随着运力供给复苏，出入境游增速有望仍然保持双位数以上。
OTA 前瞻：竞争格局持续改善，变现率提升有望超预期。同程挖掘下沉市场增量，交叉销售+AI 赋能带动ARPU 值提升，出境持续减亏，预计25Q1 经调整利润增速在20%以上；携程纯海外trip 价格优势和履约优势明显，进入快速扩张期，预计对整体利润有所拖累，预计经调整利润个位数增长。
核心景区前瞻：Q1 客流分化。客群多元化，目的地小众化、下沉化，头部景区客流有所分散，长白山25Q1 客流同比增长2.6%。拜佛需求+客运渗透提升带动，我们预计九华有望收入双位数增长。天目湖、中青旅、三特等预计有所下滑线下零售：线下大周期已至，Q4 同店端有望复苏
宏观增速放缓，线上线下剪刀差缩窄，分业态零售增速回暖。2024 年1-12 月社零累计同比+3.5%，同比增速弱于2023 年。实物线上零售额累计同比+6.5%，线上线下剪刀差同比增速已经开始放缓。分零售业态，Q4 各大业态同比增速回升，其中百货和专卖店下跌趋势缩窄。
最悲观时刻或以过去，同店有望边际改善。2024 年7 月份起，CPI 已经单月由负转正，2025 年2 月CPI 转负我们预计有春节较早的同比错期因素。CPI 决定零售价格端，从而影响同店，CPI 进入上行通道后同店也将边际改善。政策上各地消费券力度加大，释放乘数效应。
线下新业态改造，商品和体验升级。线下零售从流量转向存量，创新是本轮线下周期的必要条件。胖东来对永辉和步步高的帮扶全面提升了商品质价比和服务质量，客流倍增，调改店销持续超预期；家家悦等也全面启动改革，去KA 转直采，增加烘焙品类；重百则聚焦于品质超市和生鲜折扣双重调改思路。
核心标的前瞻：
重庆百货：Q1 春节旺季高增+超市调改+百货改造启动，同店端恢复增长；国企改革下人效和费用有望优化，马消贡献水平持平，预计整体利润增长好于收入。
家家悦：预计闭店影响将减弱，省外盈利能力将持续提升，烘焙模式快速开店，悦记零食、好惠星等等新业态仍在打磨模型，预计25Q1 归母净利润同比持平。
永辉超市：截至2025 年4 月永辉已经调改49 家门店，调改后客流年轻化，复购提升，日销持续突破，其他未调改门店处于阶段性调整，预计Q1 利润有所下滑。
餐饮酒店：供给端仍有压力，期待经营改革
25Q1 酒店需求端恢复增长，我们测算Q1 大盘GMV 增长3.8%，然而受到供给扩容影响，25Q1 酒店RevPAR 下滑3.5%，其中OCC 下滑1.2%，ADR 下滑2.2%，经济型表现好于中高端，与供给节奏有关，经济型向中高端翻牌升级逻辑未变。
核心标的前瞻：
锦江酒店：24 年净利润端释放低于预期，有品牌周期、直营店利润不及预期、海外的通胀亏损等因素；24 年迎来历史上力度较大的改革推进，随着直营店的调改调优，人事调整，属地化管理强化。战略更聚焦于核心品牌，提质增效。
25Q1 经营端利润预计有所下滑。
首旅酒店：标准店的改造升级和如Life 会员的打造，中高端布局加快，利润端受到行业RevPAR 影响预计同比微负。
同庆楼：25 年1 月无春年对公司影响较大，考虑建面快速扩张带来的一次性开办费用和折旧费用，预计Q1 利润增速将低于收入增速。
本地生活：多玩家加快入局短期内难撼美团核心优势，即时零售竞争再加码。
到店多玩家加码入局挖掘增量，美团坚守优势地位。2024 年9 月小红书开放餐饮团购的城市从5 个拓展到49 个。2024 年双11 期间（11 月7 日至11 日），快手本地生活GMV 同增600%，日均支付用户数同比增长超50%。2024 年12 月起，抖音本地生活开始测试接入高德地图以互相导流。展望长期竞争格局，美团将继续稳守中小商家基本盘，抖音专注头部大客，双方有望共享本地行业扩容。
2025 年即时零售竞争再加码，京东入局外卖、私有化达达、加速七鲜，配送端顺丰同城营收、净利双高增。2025 年各平台加深即时零售投入，2 月11 日京东宣布京东外卖上线，并启动品质堂食餐饮商家招募；上线40 天日订单量已突破100 万。3 月底达达宣布被京东收购，将私有化退市。京东七鲜计划加快在天津的仓店布局，25H1 将新增20 家仓店。2024 年三方即配企业顺丰同城营收同比+27.1%至157.46 亿元，净利润同比+161.8%至1.325 亿元，收入及利润双增。
核心标的前瞻：
美团：2024 年收入及利润基本符合预期。平台持续发力低价格、好品质外卖，如优化“神抢手”选品以满足品质餐饮需求，闪购低线城市显著增长，关注即配业务的商家权益与骑手保障。2024 年到店酒旅增长亮眼，用户交易创新高，紧抓神会员加强业务协同。到店年度交易用户数及年度活跃商家数均创历史新高，订单量同增超65%。食杂零售、软硬件等新业务市场地位巩固，Keeta 开拓加速，未来押注AI+无人配送。
展望25Q1，美团走出Q4 淡季，核心业务环比回温，新业务亏损可控。我们认为摆脱24Q4 暖冬影响，25Q1 外卖及闪购单量或将环比提升。考虑到闪购单量提升、骑手使用效率增长，远距离及夜间订单比例或有所提升；此外得益于平台营销工具见效，用户活跃度增加，商户广告支出或有所提升。即配业务收入及单量表现环比回温。到店酒旅则将持续受益于行业渗透率提升，需求及规模扩大。
新业务方面走出24Q4 淡季，考虑到25Q1 Keeta 在海外开展速度加快，或使亏损环比增加。但优选仍在减亏，叠加餐饮SaaS、充电宝、小象等业务市场领先地位逐步确立，一定量对冲亏损程度，因此整体相对可控。
综合电商：Q1 一般为淡季，叠加惠商及用户体验投入，平台表现或相对平淡。
25 年1 月及2 月服务消费旺于商品销售，线上电商渗透率持续加深。25 年1 月及2 月社零总额8.37 亿万元，同增4.0%（yoy-1.5pct，qoq+0.3pct），餐饮收入增速（yoy+4.3%）快于商品零售额增速（yoy+3.9%）。分渠道看，流量向线上电商平台聚拢。25 年1 月及2 月全国网零2.28 万亿，同增7.3%；实物网零1.86 万亿，同增5.0%，高于商品零售额增速3.9%，占社零总额渗透率同增0.21pct 至22.3%。分类型看，以旧换新推动通讯/文化办公/家具/家用电器和音像器材类商品零售额增长最快。25 年1 月及2 月商品零售额分别同增26.2%/21.8%/11.7%/10.9%。
2025 年电商平台仍以优化营商环境+用户体验优化为主线，关注AI+电商应用发展趋势。24H2 始电商竞争良性发展，各龙头弱化绝对低价、注重商家生态培育、开放繁荣共生，并使用AI 技术+补贴提升用户体验。如25 年1 月淘天公布2025 年12 项惠商举措，从优化平台规则、强化惠商政策等方面保护商家权益。
25 年1 月抖音电商推出九条扶持措施，全面提升商家体验，降低经营成本。AI赋能电商全链路，助力实现降本增效。商品销售阶段，AI 可帮助激发产品设计灵感，并生成商品配图，辅助进行商品选品、定价、上架等售前环节。
核心标的前瞻：
阿里巴巴：FY25Q3 收入及利润均超市场预期，电商趋稳、云计算提速。
FY25Q3 电商方面，CMR 收入达1007.90 亿元（YOY+9%），超彭博一致预期，
主要由于伴随GMV 增长，全站推渗透中小商家见效+基础软件服务费带来TR提升。淘天核心客群数量继续保持高增长，88VIP 数量同比双位数增长达4900万。AIDC 海外购物节投入加大，但速卖通UE 改善。公共云收入双位数增长，AI 相关产品收入实现连续6 个季度三位数同增。
FY25Q4 看好千六佣金推行及全站推渗透加深带来佣金及广告货币化率提升。关注平台接入AI 应用及微信支付后，有效扩大用户数量、增强用户时间与价值、提升交易效率。据公司业绩会，FY26 国际数字商业部门或将实现单季度盈利。
云计算或将持续受益于推理需求增长，AI 产品收入增长而提速。
京东：24Q4 直接受益于国补的通电类产品+流量外溢，营收及利润超预期。营收3469.86 亿元（YOY+13%），高于彭博一致预期4.4%。NON-GAAP 净利润112.94 亿元（YOY+34%），高于彭博一致预期21.7%。传统带电业务受益于以旧换新政策利好+自营供应链和强履约能力；一般及3P 业务规模效应逐步显现。据彭博一致预期，25Q1 京东将实现收入2891.96 亿元，同增11.21%，净利润106.49 亿元，同增19.67%。
拼多多：24Q4 营收1106 亿元（YOY+24%），低于彭博一致预期4.7%。其中广告营销实现收入570 亿元（YOY+17%），基本符合彭博一致预期，交易服务实现536 亿元（YOY+33%），低于彭博一致预期9.6%，或主要由于商家减佣效果显现。25Q1 公司继续扩大新质商家的扶持范围，持续完善平台及商家生态，继续践行减免加扶持的举措。据彭博一致预期，25Q1 拼多多预计实现收入1026.99亿元，同增18.30%，净利润279.70 亿元，同减8.60%。
风险提示
消费恢复不及预期；行业竞争加剧；汇率和利率风险；政策监管风险。