中集集团(000039)：利润高增 海工订单有望持续释放
毛利率有所下滑，期间费用率管控良好
24 年公司毛利率12.52%，同比-1.25pp，主要系北美半挂车需求回归常态/化工罐箱需求下滑影响下，公司道路运输车辆/能源食品装备业务毛利率同比-2.30pp/-1.57pp。24 年销售费用率1.48%，同比-0.68pp；管理费用率3.91%，同比-1.18pp；研发费用率1.52%，同比-0.38pp；财务费用率0.77%，同比-0.41pp；合计期间费用率7.69%，同比-2.64pp，费用管控良好。
集装箱业绩高速增长，公司核心业务优势稳固
集装箱制造24 年收入622.05 亿元，同比+105.89%，净利润40.88 亿元，同比+127.84%。24 年全球贸易需求回升，叠加红海危机，集装箱需求增加。
据克拉克森，24 年全球集装箱贸易量2.13 亿TEU，同比+5.9%，公司24年全年干货集装箱销量达343.36 万TEU，同比+417.03%。未来贸易政策不确定性下的备箱行为与存量旧箱的更新置换对行业总需求或形成支撑。
海工业务同比扭亏为盈，未来或将持续承接新订单公司24 年海工业务收入为165.56 亿元，同比+58.41%，净盈利为2.24 亿元，同比扭亏为盈。24 年油价中高位震荡，海油开发生产需求逐步复苏，公司多个项目顺利交付。截至24 年底，公司累计在手订单69.2 亿美元，同比+27%，排产已至27 年，代表性订单包括巴西国油P-84 和P-85 船体订单，且巴西国油最新五年计划中加大海上油气投入，预计25-29 年将新部署11 艘FPSO，公司有望利用海工设计及建造优势持续承接更多订单。
盈利预测与估值
考虑未来集装箱需求有下降风险及公司海工接单能力提升，我们下调25-26年集装箱收入但上调海工收入，由于集装箱毛利率高于海工，我们下调公司25-26 年归母净利(-21%/-21%)为30.09/36.02 亿元，预计27 年归母净利39.94 亿元，对应EPS 为0.56/0.67/0.74 元。可比公司25 年Wind 一致预期PE 为16 倍，公司作为行业龙头，海工业务有望受益于“深海科技”，应享有一定估值溢价，给予公司18xPE，目标价为10.08 元（前值10.50 元，对应16xPE）。参考23 年至今H/A 股PE 比率均值71%，港元汇率取0.93，对应H 股25 年PE13x 及H 股目标价7.80（前值8.25,对应11xPE）港元。
风险提示：汇率波动风险，油价波动风险，项目预算风险。