黔源电力(002039)：来水有望改善释放业绩弹性 大股东增持显信心
2024 年来水较2023 年持平，业绩下滑系2023 年一次性收入与2024 年补税拖累。公司2024 年营收下滑主要系2023 年营收中包含2022 年的部分“黔电送粤”一次性收入0.61 亿元，体现为2023 年水电上网电价较2022 年提升约1.19 分/千瓦时（含税），2024 年回到正常价格0.3052 元/千瓦时（含税），公司当前水电站按照批复电价上网，在无政策调整下预计未来保持稳定，短期业绩波动主要来自来水与还债。
2023 年的一次性营收直接导致2023 年的业绩高基数，同时，公司在2024 年12 月收到补缴税款通知，补缴2015-2017 年的西部大开发企业所得税优惠税款及滞纳金，影响2024 年归母净利润0.38 亿元。
其他经营数据方面，公司2024 年控股装机410.6 万千瓦，其中水电装机323.4 万千瓦，光伏装机87.21万千瓦，2024 年新增装机7.79 万千瓦均为光伏；2024 年水电发电量63.3亿千瓦时，较2023年增长3.35%；利用小时数1958。2024 年光伏发电量7.2 亿千瓦时，较2023 年下降12.3%；光伏上网电价0.3603 元/千瓦时（含税），较2023 年下降2.65 分/千瓦时。
2025 年一季度来水增长业绩高增，预计全年来水回到常年中值上下。公司发布一季度业绩预告，受益于一季度来水较2024 年同期偏多62.7%，公司实现发电量14.63 亿千瓦时，同比增长59.4%，业绩弹性超过300%。贵州省水文水资源局2025 年3 月4 日至6 日组织2025 年贵州省雨水情中长期趋势预测会商会议，预计2025 年贵州全省年降水量接近常年，5-7 月贵州省南部以及中西部发生暴雨洪水可能性大（公司北盘江流域水电站占比约80%，北盘江处于贵州省西南部），公司2014-2024 年水电平均利用小时数在2500 小时上下。
公司发布2025 年财务预算，两个方面值得注意，1）公司预计2025 年实现发电量87.85 亿千瓦时，假设光伏电量不变，倒算水电利用小时数为2500 左右。2）公司预计2025 年全年资本性支出2.11 亿元，其中技改1.7 亿，光伏投资0.4 亿（为前期在建项目7.79 万千瓦）。预计2025 年利润+折旧摊销12.5亿，通过还债使得资产负债率下降2 个百分点至54.14%。我们强调公司现金流价值，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。
华电集团水电上市平台，控股股东增持认可公司价值。公司为华电集团水电上市平台，华电集团4 月9日发布《多措并举助力资本市场健康稳定》的文章，明确“推动控股上市公司高质量发展，提高股东回报”。
4 月15 日，公司发布控股股东增持计划，华电集团拟通过子公司华电产融对黔源电力进行增持，增持比例占公司总股本的0.85%-1.7%，当前华电集团及其一致行动人持有公司股份28.29%。4 月16 日，公司发布《市值管理制度》，明确市值管理主要方式中，“并购重组”为首条。
盈利预测与评级：中性假设公司2025-2027 年利用小时数维持2500 左右，预计公司2025-2027 年的归母净利润为4.11、4.55、4.81 亿元，当前股价对应的PE 分别为17、15、14 倍，维持“买入”评级。
风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。