房地产开发行业融资专题：房企流动性压力仍存 “保主体”动作首次出现
销售回款低位、银行信贷谨慎、债券融资收缩，房企资金面继续承压。2025初一季度，房企到位资金在较低基数上继续负增，同比仍下滑3.7%。资金来源分项看，占比较大的定金及预收款、个人按揭贷款一季度同比分别-1.1%、-7.0%，指向低迷的新房销售依然是拖累房企流动性的主要成因争一。此外，一季度国内贷款同比下滑2.3%。债券融资方面，多数民企及混合所有制房企依然无法实现信用发行，国央企净融资额转负，缩表趋势显现。
债券方面，一季度行业发行规模929 亿元，同比-46.3%，国央企净融资额转负。2025 初一季度发行规模明显下滑，全行业累计发行929 亿元，同比-46.3%，其中国央企累计发行891 亿元，同比-47.7%；民企累计发行38 亿元。净融资额方面，一季度国央企与民企均为负值，其中国央企是近初来首次转负，这与我们此前判断类似，2025 初国央企缩表趋势显现。这主要是在新房销售持续低迷、房企拿地及开工意愿不强的环境下，国央企通过缩表等方式应对市场调整。与此同时，绝大部分民企依然没有恢复纯信用发行的能力。美元债方面，绿城中国成功发行5 亿美元票据破冰，多数主体仍面临刚兑压力。
银行贷款方面，融资协调机制审批通过金额已超6 科亿元，净增量是核心关注点。2024 初开发贷款余额仍增长，主要是信贷展期对冲增量的减少，银行实际放贷仍偏谨慎。个人住房贷款余额负增，居民端信心虽然边际恢复整体仍偏低。2024 初全国房屋竣工面积为7.4 亿方，同比-27.7%；2025 初一季度竣工面积为1.3 亿方，同比-14.3%，继续在低基数上负增。竣工端承压，虽然这其中有基数相对较高、竣工对应销售节点即将迈过2021 初高点等因素影响；但从反应保交楼任务进入攻坚阶段，停来要解决交付问题的项目可能更多是资不抵债项目，保交付边际难度加大，我们认为仍需进一步的资金支持。
科因：深铁进一步支持，公开债刚兑有望得到保障。2025 初开初，因流动性压力以及系列舆情，科因公开市场债券价格大幅波动。随后，科因大股东深圳国资出手，组合拳包括更换管理团队、收购资产、提供股东借款等，科因债券价格随争明显修复。2 月以来，科因境内、海外债券价格普遍回升。2025 初为科因公开债到期高峰，如若顺利度过，停来公开债到期压力将大幅减轻。深圳国资的介入可能使科因债券兑付得到保障，将风险拦截在科因层面。
投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，我们认为本轮最终政策力度超过2008、2014 初，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞也格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企。4、只看好一线+2/3 二线+极少量三线城市。5、供给侧政策，收储收地等政策有新变化，依然是观察落地最重要的方向。基于以上，我们认为2025 仍然是以政策为核心主导力量，板块主做政策beta，节奏和仓位控制更重要，配置方向可选：（1）基本面alpha 公司：H 股的绿城中国、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、越秀地产；A 股的滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份；（2）地方国企/城投/化债：城投控股、城建发展、信达地产；（3）中介：贝壳；（4）边际催化：金地集团；（5）物业属于跟涨：华润科象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等。
风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。