金禾实业(002597)：24年净利承压 静待代糖复苏
成本端支撑及供给端协同下，公司代糖价格去年下半年开始有所上涨食品添加剂板块，上半年行业供给端压力叠加海外去库存，代糖产品价格有所下降，24 年收入同比-4.7%至27.5 亿元，毛利率同比-5.6pct 至27.2%，据百川盈孚，24 年三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业均价同比分别-18%/-25%/+4%/+9%至15.4/3.9/8.9/7.3 万元/吨，公司自第三季度以来在成本端压力及供给端协同下持续提价，其中24Q4 均价环比分别+71%/+9%/+4%/+6%至22.8/3.9/10.2/8.2 万元/吨。大宗化工原料板块，24年收入同比+2.6%至18.2 亿元，毛利率同比-3.1pct 至7.1%。公司24Q4毛利率同环比-6.4/-3.5pct 至16.0%，主要系食品添加剂成本端上涨等原因。
25 年1-2 月三氯蔗糖累计出口量同比下滑，静待未来代糖景气修复据百川盈孚，25 年1-2 月三氯蔗糖出口量累计同比-14%至2596 吨，截至4月17 日， 三氯蔗糖/ 安赛蜜/ 甲基麦芽酚/ 麦芽酚乙基企业价格23.0/3.8/10.2/8.5 万元/吨，较今年初分别-4%/+0%/+0%/+4%。我们预计伴随国内主流企业挺价意愿较强以及成本端支撑下，未来代糖景气有望修复。
在投项目进展顺利，未来将陆续增厚公司利润
据24 年报，公司定远二期项目年产60 万吨硫酸、6 万吨离子膜烧碱、6 万吨离子膜钾碱、15 万吨双氧水等核心装置顺利投产。此外，年产8 万吨电子级双氧水项目顺利完成建设，持续拓展氢氧化钠、氢氧化钾等湿电子系列化学品，年产 1 万吨新一代锂电池电解质前驱体项目已完成全部审批手续。
盈利预测与估值
我们维持25-26 年归母净利润10.2/12.6 亿元，引入27 年归母净利润为14.9亿元，25-27 年归母净利同比+83%/+24%/+18%，EPS 1.79/2.21/2.61 元，结合可比公司25 年平均10 倍PE 估值，考虑公司工艺技术优势、在投项目成长性以及代糖景气有望修复，给予公司25 年15 倍PE，目标价26.85 元（前值为25.06 元，对应25 年14xPE），维持“增持”评级。
风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。