濮耐股份(002225)：海外工厂步入正轨 期待氧化镁放量
下游需求承压收入下滑，Q4 毛利率同环比改善24 年公司不定型耐火材料/定型耐火材料/功能性耐火材料产品分别实现收入10.7/18.7/13.6 亿元， 同比-3.4%/-10.4%/+8.5% ； 毛利率分别为18.4%/16.1%/30.1%，同比-2.6/-2.2/-1.0pct，整体毛利率同比-0.9pct 至19.0%，主要系下游需求偏弱，耐材产品价格下滑，但公司积极实施降本增效，Q4 毛利率20.2%，同/环比+1.3/+2.5pct，随着公司销售结构优化及新产品的拓展，公司的盈利能力稳定性有望提升。
研发及财务费用率明显提升，经营性净现金流保持健康24 年期间费用率16.9%，同比+2.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.1%/5.6%/4.9%/1.2%，同比+0.4/+0.3/+1.3/+0.6pct，其中财务费率上涨主要系汇率波动导致汇兑损失增加，研发费用率上升预计系活性氧化镁开发致研发领用原材料费用增加，但研发费用加计扣除减免所得税约0.4 亿元。24年经营净现金流4.3 亿元，同比+12.4%，主要系经营性应付明显增加，在行业需求承压的背景下公司整体经营性现金流仍保持健康。
海外工厂经营逐渐步入正轨，期待活性氧化镁贡献增量24 年公司海外收入14.5 亿元，收入占比同比+1.1pct 至28.0%，其中美国工厂收入同比+72%，塞尔维亚工厂的市场开拓和销售情况也已步入正轨，海外工厂布局有望进一步提升公司国际竞争力。同时，24 年公司原材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，24H2 高效沉淀剂产品已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美等客户的认可，目前已实现高效沉淀剂产品的批量供货，25 年有望为公司业绩带来新的增量。
盈利预测与估值
考虑传统钢铁行业需求承压，我们下调公司耐材销量假设，预计公司25-27年归母净利为2.6/3.0/3.5 亿元（前值2.9/3.3/-亿元，25-26 年下调11%/9%），可比公司25 年Wind 一致预期均值17xPE，虽然国内传统耐材需求承压，但考虑公司具备海外工厂布局优势，同时活性氧化镁业务有望带来新增长，给予公司25 年24xPE，上调目标价至6.00 元（前值4.00 元，基于24 年16xPE），维持“增持”。
风险提示：钢铁行业景气度继续下行，原材料价格和汇率大幅波动。