常熟银行(601128)：营收超预期 关注优结构、稳定价新平衡
如何看待一季度营收显著超预期：有能力、有意愿给予投资者平滑、稳健的业绩增长预期，我们判断全年常熟银行也有能力实现大个位数的营收增长。1Q25 常熟银行营收同比增长10%（2024 年为10.5%），显著好于我们前瞻中的判断（约5%），也好于市场对于公司一季度营收将明显承压的过度担心。营收高增也支撑业绩增速表现好于预期（同比增长13.8%，前瞻中预计10.1%）。我们预计营收实现较快增长主要源自投资相关非息驱动，既存在去年四季度利率快速下行阶段滞后反映债市浮盈、留存“弹药”（4Q24 十年期国债收益率最大下降幅度超50bps，超过前三季度累计水平；而常熟银行4Q24 投资相关非息收入季度环比下滑近50%，4Q24 其他综合收益则较3Q24 上升超30%），也与今年初在利率尚未显著回升时期及时兑现的精准择时有关。
能够关注到一季度资产增速有所降速，预计一方面有卖出部分金融投资兑现收益的影响，另一方面也和主动放缓信贷增速、侧重优选客户调优结构有关，关注调优结构、稳定价格的成效体现。基于公司快报披露的ROA 倒算，我们预计1Q25 常熟银行总资产同比增速约5%（2024年为9.6%），单季新增总资产166 亿，同比少增约136 亿，除兑现部分债市收益导致金融投资少增外，我们预计一季度贷款增速也延续放缓（2024 年贷款增速约8%，较2023 年放缓近7pct）。今年常熟银行在信贷摆布上或不再追求总量过快增长，转而更侧重优选客群、调优结构，一方面处置清退部分有风险的抵押类客户做实资产质量，另一方面战略上更加向下沉、向信用提升零售增量贡献、并压降低收益票据类资产（2024 年新增贷款中零售贡献仅约15%、票据贡献则近17%）。
资产质量总体平稳，不良生成或呈现高位回落态势。1Q25 不良率较年初下降1bp 至0.76%、拨备覆盖率较年初下降11pct 至490%。基于我们模型中对于不良余额增长（基于总资产增速和不良率变动估算）、信用成本（基于营收和利润剪刀差估算）的估算，我们判断1Q25 常熟银行年化不良生成率或仍在1%以上，但较2024 年已高位回落（2024 年加回核销后不良生成率约1.37%，2022/23 年分别0.54%/0.85%）。由于零售不良暴露高峰大约在投放后的2 年左右，但不良集中暴露后也不良生成节奏会过峰趋缓（详见我们2025 年度策略报告中对于零售ABS违约率变动的分析），我们判断近两年常熟银行不良生成压力预计主要来自于2021-22 年的信贷投放，在对存量风险大力处置，以及对增量投放回归“真需求、真交易”的小微业务本源，今年不良暴露压力或将趋于缓解。
投资分析意见：行业经营整体承压的现状客观存在，但常熟银行依然实现营收、业绩行业第一梯队的标杆成绩。在稳增长政策持续发力、实体需求稳步复苏进程中，我们也看好常熟银行继续实现稳健且领跑同业的盈利表现。维持盈利增速预测，预计2025-2027 年归母净利润同比增速分别10.1%、13.4%、14.5%，当前股价对应2025 年PB 为0.65 倍，维持“买入”评级。
风险提示：尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；经济复苏低于预期，息差持续承压。