扬农化工(600486)：业绩基本符合预期 葫芦岛进入贡献期
营收规模同比下滑：销量同比增加，但受累于原药产品价格同比下降。
2024 年，公司销售收入104.35 亿元，较上年减少10.43 亿元（同比-9.09%）；从结构上看，原药、贸易、制剂收入分别为64.18 亿元、23.06 亿元、15.45亿元，分别同比变动-9.65、+0.82、-1.31 亿元，yoy-13.1%、+3.7%、-7.8%。
原药及制剂业务收入规模同比下降较多，但贸易收入略有增长。
从销量上看，2024 年全年原药销量9.99 万吨，同比增加0.34 万吨，yoy+3.5%，制剂（不折百）业务销量为3.64 万吨，同比增加0.06 万吨，yoy+1.8% 。分季度看， 2024 年Q1-Q4 各季度原药销量分别2.50/2.50/2.61/2.38 万吨，制剂销量分别为1.50/1.31/0.62/0.21 万吨。
从销售价格上看，公司年报中提到“在全年产品价格损失高达15 亿元”，原药价格产品的同比下跌是拖累公司营收下滑的主要原因。公司2024 年原药平均销售价格为6.43 万元/吨，制剂平均销售价格为4.25 万元/吨，分别较2023 年下降16%和9.38%。
在产品价格下行的压力下毛利率略有下滑；费用控制良好，但减值增加对利润影响负面。2024 年，公司综合毛利率23.1%，yoy-2.5pcts；其中，原药业务毛利率为27.7% （ yoy-2.5pcts ）、制剂业务毛利率29.8%（yoy+2.4pcts）、贸易业务毛利率为7.3%（yoy-2.6pcts）。公司综合毛利率较2023 年有所下滑但幅度不大；我们分析，在原药类产品价格下行的压力下公司在成本端持续推进降本增效。
2024 年，公司加强费用管控，其中销售费用同比基本持平；管理费用同比减少约0.5 亿元；财务费用（利息收入增加但汇兑收益减少）、投资净收益（到期的外汇远期结汇业务的结算损失减少）、公允价值变动（未到期的外汇远期结汇业务的浮动损益增加）三项合计增加0.18 亿元（对净利润影响正面）。而信用减值损失较去年变化为0.8 亿元、资产减值损失较去年增加约0.35 亿元，均对净利润影响负面。
盈利预测与估值： 综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027 年归母净利润分别为14.7、17.8、20 亿元（2025、2026 年前值为17.2、20.7 亿元），维持“买入”的投资评级。
风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险