扬农化工(600486)：公司2024年业绩同比承压 农化行业景气度有望触底回升
点评：农化行业短期景气度处于底部，公司产品量升价跌，原药业务承压。
根据公司2024 年年报披露，2024 年公司原药/制剂/贸易板块收入分别为64.18/15.45/23.06 亿元，同比变化分别为-13.07%/-7.78%/3.65%，毛利率分别为27.70%/29.77%/7.33%，同比变化分别为-2.45/+2.39/-2.64pcts。公司业绩下滑的主要原因为原药、制剂产品价格双双下跌。根据公司2024 年年度主要经营数据公告披露，2024 年公司原药平均售价为6.43 万元/吨，同比下降16.01%；制剂平均售价为4.25 万元/吨，同比下降9.38%。
以菊酯类产品为例，根据中农立华原药公众号数据显示，截至2024 年12 月29 日，高效氯氟氰菊酯原药价格为11 万元/吨，较2024 年初下跌5.17%；联苯菊酯原药价格为13 万元/吨，较2024 年初下跌10.96%；氯氰菊酯原药价格为6.5 万元/吨，较2024 年初上升16.07%。除氯氰菊酯原药受反倾销事件影响价格有所上涨外，高效氯氟氰菊酯和联苯菊酯价格均出现下跌。
产销量方面，2024 年公司原药产量为9.69 万吨，同比上升6.67%，销量9.99万吨，同比上升3.50%；制剂产量为3.54 万吨，同比上升4.33%，销量为3.64 万吨，同比上升1.77%。
公司2024 年销售费用率为2.22%，同比上升0.22pcts，管理费用率为4.48%，同比下降0.03pcts，研发费用率为3.43%，同比下降0.21pcts ，财务费用率为-0.62%，同比下降0.11pcts。
2024 年公司各项现金流净额变化较大。2024 年公司经营性活动产生现金流净额21.55 亿，同比下降9.99%；投资活动产生现金流净额为-21.93 亿，同比上升38.14%；筹资活动产生现金流净额为1.72 亿，同比上升134.69%。
应收账款同比上升1.95%，应收账款周转率有所上升，由5.03 次变为5.45次。存货同比下降30.50%，存货周转率有所，由4.65 次变为5.95 次。
全球农化行业仍处于底部盘整阶段，产业整合有望利好头部企业。根据中农立华原药公众号披露，截至2024 年12 月29 日，中农立华原药价格指数报72.92 点，同比上年下跌9.07%。跟踪的上百个产品中，同比上年64%产品下跌，14%产品持平，22%产品上涨。分品种来看，2024 年除草剂涨幅前五品种分别为烯草酮、烯禾啶、2，4-D、丙草胺、双草醚；杀虫剂涨幅前五品种分别为杀螟丹、杀虫单、哒螨灵、阿维菌素、甲维盐；杀菌剂涨幅前五品种分别为百菌清、烯酰吗啉、咪鲜胺、醚菌酯、80%代锰WP。
我们认为全球农化行业景气度短期仍处于底部，静待行业走出底部，短期大部分农药原药价格或在底部盘整，部分竞争格局较好、库存处于相对低位的单一原药品种价格或有回升空间。供给侧方面，国家发改委《产业结构调整指导目录（2024 年本）》，将28 种农药生产装置列为限制类，禁止新建并限期改造，淘汰43 种高毒农药。农业农村部推行“一证一品”政策，要求同一登记证仅能标注一个商标，打击借证、贴牌等行为。在产品价格低迷的背景下，产能端的限制与登记端的趋严将会加快落后中小产能的出清，行业集中度有望进一步提升。随着整体市场库存的消化以及落后产能的出清与整合，农化行业景气度有望回升，具有丰富登记证资源及规模优势的头部企业将会获利。
葫芦岛项目一期顺利建成，二期稳步推进。根据公司2024 年年报披露，辽宁优创一期第一阶段项目已经建成，正在陆续进行调试生产，功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品。未来公司将重点抓好优创一期一阶段项目调试和二阶段安装工作，拿出优创二期项目清单。根据世界农化网信息显示，葫芦岛一期包括部分沈阳科创产能迁移项目及一批技术来源于本公司或子公司的农药及中间体项目，总规模为22650 吨/年，包括4500 吨/年杀虫剂、8050 吨/年除草剂和3100 吨/年杀菌剂，以及7000 吨农药中间体等。我们看好公司葫芦岛基地产品的逐步投产，为公司长期业绩增长赋能。
投资建议： 我们预计扬农化工2025-2027 年收入分别为118.49/134.46/143.59 亿元，同比增长13.6%/13.5%/6.8%，归母净利润分别为13.62/16.05/17.92 亿元，同比增长13.3%/17.8%/11.6%，对应EPS 分别为3.35/3.95/4.41 元。结合公司4 月11 日收盘价，对应PE 分别为15/13/11倍。我们基于以下三个方面：1）我们认为全球农化行业景气度短期仍处于底部，静待行业走出底部，短期大部分农药原药价格或在底部盘整，部分竞争格局较好、库存处于相对低位的单一原药品种价格或有回升空间；2）在产品价格低迷的背景下，产能端的限制与登记端的趋严将会加快落后中小产能的出清，行业集中度有望进一步提升。随着整体市场库存的消化以及落后产能的出清与整合，农化行业景气度有望回升，具有丰富登记证资源及规模优势的头部企业将会获利；3）我们看好公司葫芦岛基地产品的逐步投产，为公司长期业绩增长赋能，维持“买入”评级。
风险提示：气候异常风险、汇率风险、市场风险、安全和环保风险、地缘政治风险