五洲特纸(000959)：产能加速扩张 盈利逐步回暖
1） 湖北项目进展顺利：2025 年4 月10 日五洲湖北PM18 纸机顺利开机投产，该纸机设计幅宽8660mm、设计车速1200m/min，单日产能超1800 吨，年产能达55 万吨。伴随新纸机投产，公司湖北包装纸基地固费摊销、能耗节降等有望稳步改善，推动包装纸盈利持续优化。
2）公司发布2024 年报：24 年公司实现收入76.56 亿元（同比+17.4%），归母净利润3.62 亿元（同比+33.2%），扣非归母净利润3.27 亿元（同比+30.6%）；24Q4 公司实现收入21.90 亿元（同比+18.1%），归母净利润0.35 亿元（同比-79.0%），扣非归母净利润0.11 亿元（同比-92.9%）。
产销稳健，吨盈利短暂承压。根据我们测算，公司Q4 销量约49 万吨（环比+8万吨），均价约5200+元/吨（环比-500~600 元/吨），吨盈利约70 元/吨（环比-150~200 元/吨）。
25Q1 均价向上，盈利步入修复通道。分品类来看，我们预计24Q4 特纸均价&吨盈利相对稳定，其中热转印受制于新增产能投放、短期为扩张份额价格略有回落；食品卡/文化纸受制于供需恶化、我们预计盈利承压（根据卓创资讯，Q4白卡/双胶/铜版均价环比分别-4.5%/-4.0%/-2.0%）；包装纸加速产能爬坡，我们预计吨盈利稳步改善。展望未来，25Q1 我们预计公司均价稳步向上，且低价木浆入库改善成本，公司盈利拐点有望于Q1 显现，Q2 延续扩张趋势。
扩产节奏加速，成长动能充沛。截止2024 年底，公司设计总产能达213.40 万吨，其中格拉辛/热转印/描图纸分别为21/11.2/1.7 万吨、食品卡78 万吨、文化纸30 万吨、包装纸68 万吨、工业用纸3.5 万吨。2025 年湖北基地仍有3 条产线待投产（瓦楞纸、格拉辛、装饰原纸）、江西基地仍有1 条文化纸产线待落地，2025 年底公司总产能有望增至280 万吨+。此外，24 年公司30 万吨化机浆已基本达产，并加速60 万吨化学浆产线建设，未来盈利中枢有望向上。
盈利短暂承压。2024Q4 公司毛利率5.6%（同比-9.5pct、环比-5.1pct），归母净利率 1.6%（（同比-7.4pct、环比-3.1pct）；费用端方面，Q4 期间费用率为 5.0%（ 同比基本持平）， 其中销售/ 研发/ 管理/ 财务费用率分别为0.25%/1.00%/1.48%/2.29% （ 同比分别+0.18pct /-0.46pct /-0.61pct/+0.93pct），财务费用率承压主要系可转债项目转固后部分利息费用化。
现金流短期波动，营运能力稳定。2024Q4 公司经营性现金流为-4.42 亿元（同比-9.62 亿元），主要系新基地扩建、公司将销售商品收到的银行承兑票据用于背书支付工程设备款。营运能力方面，截至2024 年末公司存货周转天数40.72天（同比+3.03 天）、应收账款周转天数52.83 天（同比-5.51 天）、应付账款周转天数40.22 天（同比-2.86 天）。
盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为5.5、7.5、8.5 亿元，对应PE 为10.4X、7.7X、6.8X。
风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期。