银行行业点评报告：信贷超季节性恢复 “以价换量”或告一段落
社融增长主要由政府债贡献，宽信用初见效果3 月份社融新增5.89 万亿元，同比多增1.05 万亿元；存量增速为8.4%，较2月增速上升0.2pct，社融增速自2024 年10 月以来，连续5 个月稳步上升。稳增长政策下社融与信贷增速均回升，但贡献仍主要来自政府债券，由宽货币、宽财政至宽信用的传递路径仍待加强。第一、3 月政府债同比大幅多增1.02 万亿元，发行明显提速，在“地方尽早发行使用专项债”的财政指导下，政府债年内发行明显前置。第二、信贷较2 月由拖累转为贡献，社融口径人民币信贷新增3.83 万亿元，同比多增5358 亿元，但价格仍处低位，3 月新发放企业/个人住房贷款利率分别为3.30%、3.10%环比均持平，新发放按揭价格阶段性企稳。
其他项目中，表外融资同比少增63 亿元，直接融资同比多减4956 亿元，主要源于信贷对企业债券的替代效应。
财政投放与信贷派生下资金活化，非银存款流失主要受债市波动影响3 月M2 同比增长7.0%与2 月持平；新口径M1 同比增长1.6%，较2 月增速上升1.5pct，M2-M1 剪刀差收窄。M1 增速大幅回升，一方面源于债务置换形成活期存款。再融资专项债加速发行后，季末月财政资金集中拨付，财政存款回流银行体系形成活期存款，企业流动性边际改善。数据上3 月财政存款减少7710亿元，反映了资金由财政账户向实体经济流入逐步活化；另一方面源于企业短贷的派生。3 月企业存款增加2.84 万亿元，同比多增7675 亿元，反映对公信贷需求边际改善下，存款派生能力同步恢复，银行资产负债表存、贷两端同步增加。总量上，3 月人民币存款新增4.25 万亿元，同比少增5500 亿元，其中住户存款同比多增2600 亿元，非银存款当月减少1.41 万亿元，同比大幅多减1.26万亿元。我们认为3 月非银存款加速流失，一是源于季末理财回表以及债市波动下资管产品的赎回；二是随着海外政策不确定性上升，资金转向配置黄金、现金，造成证券公司保证金存款流失；三是同业存款自律机制余波尚存，国有行或受此影响。
投资建议：红利稳固可持续，稳增长驱动顺周期年初以来市场风险偏好虽有所提升，但海外关税扰动仍存。当前我国政策以内为主，仍保持政策定力，未来降准、降息仍有空间，故以国有行为代表的红利类资产仍有支撑，此外稳增长政策发力亦带动银行估值修复，未来宽信用环境的实现将对银行基本面形成支撑。外部扰动下板块防御价值突显更具长期吸引力，继续看好稳定股息的红利策略持续性，推荐港股中信银行，受益标的农业银行、招商银行、北京银行等；顺周期逻辑推荐苏州银行，受益标的江苏银行、成都银行、苏州银行、常熟银行等。
风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。