紫金矿业(601899)：1Q25业绩再创历史新高 回购彰显公司发展信心
1Q25 公司营收789.28 亿元，同比+5.55%，归母净利润101.67 亿元，同比+62.39%，环比+32.16%。扣非归母净利润98.81 亿元，同比+58.76%，环比+24.37%，超我们预期，主要由于金价超预期及矿产铜成本控制超预期。
发展趋势
公司业绩再创历史新高，一是矿产铜量价齐升，成本持平，毛利为83.4 亿元，环比+11.6 亿元。1Q25 公司矿产铜销售单价6.2 万元/吨，环比+5%；矿产铜销量22 万吨，环比+7%，生产成本为2.41 万元/吨，环比基本持平。二是矿产金量价齐升，成本上升，毛利为70.4 亿元，环比+约13.4 亿元。1Q25 公司矿产金销售单价642 元/克，环比+12%；矿产金销量18.0吨，环比+7%；生产成本251 元/克，环比+7%。三是矿产锌量升价跌，成本上升，毛利为4.3 亿元，环比-约2.6 亿元。1Q25 公司矿产锌销售单价1.5 万元/吨，环比-12%；矿产锌销量9 万吨，环比+2%；生产成本1.0 万元/吨，环比+11%。四是公司矿产银量价齐升，成本上升，毛利为3.7 亿元，环比+0.2 亿元。1Q25 公司矿产银销售单价5.5 元/克，环比+6%；矿产银销量105 吨，环比+2%；生产成本2 元/克，环比+8%。从非经收益来看，1Q25 公司公允价值变动损益为4.8 亿元，显著提振归母净利润。
公司回购彰显长期发展信心，剥离非核心矿山优化资产结构。一是4 月10日公司完成A 股回购，实际回购公司股份6431.6 万股，占公司总股份数的0.24%，回购均价15.55 元/股，使用资金总额10 亿元，彰显公司长期发展信心。二是据公告，4 月7 日公司完成诺顿金田全资子公司BullabullingGold 出售交割，有助于诺顿金田资产结构优化和运营效率提升，也符合公司“抓大放小”，剥离对公司整体价值贡献有限资产的战略规划。
铜金远期产量系统性上升，公司规划加速迈进全球矿业前3-5 名。公司在新的五年规划中已经提出2028 年规划及产量指引，较当前均具备较大成长空间，我们预计2024-2028 年公司矿产铜产量CAGR 约为8%，矿产金产量CAGR 为6%，铜金产量预期系统性上升。公司正在加快资源优势向产能和经济优势转化，加速向全球矿企前3-5 名迈进。
盈利预测与估值
考虑金价持续创新高，我们上调2025/2026 年归母净利预测8%/9%至420/450 亿元，维持紫金矿业A/H 股跑赢行业评级及目标价23 元/21.4 港币，当前A 股对应2025/2026 年P/E 11x/10x，目标价对应2025/2026 年15x/14x，隐含上行空间34.1%；当前H 股对应2025/2026 年P/E10x/9x，目标价对应2025/2026 年13x/12x，隐含上行空间 29.4%。
风险
铜锌矿新增供应超预期；金价不及预期；公司项目扩产不及预期。