萤石网络(688475)：盈利能力修复 业绩符合预期
AI+物联云平台赋能主业增长。1）第二曲线从明星业务升级为现金流业务。根据公司公告，24 年智能入户业务收入7.48 亿元，同比+47.87%，毛利率42.53%，同比+8.99pct，别墅门铃、智能猫眼等产品竞争力显著，智能锁爆品热销款带动毛利率持续改善。根据门锁世界，萤石AI 智能锁Y5000FVX 融合AI 语音交互、AI 智能体和AI 蓝海大模型赋能三大创新科技，引爆2025 渠道合作伙伴大会订货热潮，现场订货量突破17 万把，创下历史新高。2）云平台收入快速增长。根据公司公告，24 年云平台服务收入10.52 亿元，同比+22.87%，主要系公司设备接入数和用户数量、云增值服务产品丰富度、行业端 PaaS 开放平台能力不断提升。随着公司产品矩阵扩张，云服务ARPU 值有望继续提升。
渠道线上化顺利，新品出现规模效应。根据公司公告，24Q3 公司由于渠道转型和新品推广，费用端投入较多使得利润承压。24Q4 来看，传统渠道线上化顺利，多平台ROI 上升，全域收割转化效益。同时，服务机器人等新品逐渐站稳。25Q1 趋势延续，销售费用率逐渐下降，公司净利率上升至10.00%，与24Q1 大致相当，说明渠道转型与新品推广度过阵痛期。此外，“暖科技”、“年轻化”、“她力量”推进品牌建设，有望反哺产品销售。
经营性现金流下滑主要系存货和应收账款影响。根据公司公告，24 全年公司经营性现金流5.48 亿元，同比-43.44%。主要系：1）公司持续拓展境内外渠道销售，同时，24Q4 电商自营平台等销售增速提升，导致信用期内应收账款账面余额增加。2）公司加强跨境电商平台合作并且加大海外本地仓储建设，提前入库备货拉高短期库存，预计海外消费者触达效率及公司品牌影响力提升。
投资分析意见：根据2024 年报和2025 年一季报情况，下调盈利预测。预计25-26 年智能摄像机收入增速+0%/+0%（前值+6%/+6%），智能入户收入增速+42%/+42%（前值+47%/37%）。预计25-26 年收入预测值62.14/71.85 亿元（前值65.76/78.92 亿元），归母净利润预测值5.91/6.91 亿元（前值7.14/9.47 亿元）。新增27 年收入/归母净利润预测值84.67/8.72 亿元。公司生态体系升级“2+5+N”且AI 已经开始拉动公司业绩增长，端侧智能矩阵后续有望持续受益于Agents 制造“爆品”，维持“买入”评级。
风险提示：智能家居行业竞争加剧；AI 算法包商业化低于预期；海外业务开拓不达预期。