萤石网络(688475)：智能入户和服务机器人增速较好 公司加大宣传投入
智能入户和服务机器人业务增速亮眼，智能家居摄像机业务略有承压分产品看，24A 核心品类智能家居摄像机收入同比-1.38%略有承压。智能入户和智能服务机器人增势亮眼，同比+47.87%/+265.12%。云平台业务收入同比+22.87% ，呈较快增长。其中24H2 智能家居摄像机收入增速环比24H1 好转，同比+1.7%；智能入户和云平台业务增速环比24H1 略有降速，同比+34.7%/+17.2%。分地区看，24A 公司内外销收入同比+5.54%/+26.42%，外销增长较好。2024 年公司不断推出有竞争力的产品，持续拓展和优化境内外渠道建设，整体营业收入实现稳健增长；同时公司持续聚焦核心优势，夯实技术研发，积极拓展新品市场，布局全域零售渠道矩阵，不断构建公司各类核心产品线在境内外的品牌影响力。云平台业务的增长主要得益于公司的设备接入数和用户数量不断增加、云增值服务产品不断丰富，同时行业端PaaS 开放平台能力不断强化。
智能入户业务毛利率显著提升，25Q1 整体利润率保持稳定2024 年公司毛利率为42.08%，同比-0.39pct，净利率为9.26%，同比-2.37pct；其中2024Q4毛利率为39.95%，同比+0.03pct，净利率为8.73%，同比-3.39pct。分产品看，24A 智能入户和云平台业务毛利率同比分别+8.99/+0.1pct，其他各业务毛利率同比有不同程度的下降。分地区看，24A 内外销毛利率同比-0.5/-0.57pct ，内外销均有所下滑。分渠道看，24A 线上/线下毛利率同比-2.11/-0.21pct，线下毛利率基本保持稳定，线上渠道竞争相对激烈，毛利率下降较为明显，我们认为整体毛利率的下滑由于毛利下滑程度更多的线上收入增速更快所致。公司2025 年Q1 毛利率为42.55%，同比-0.04pct，净利率为10%，同比-0.11pct。公司利润率基本保持平稳。
公司加大品牌宣传营销投入
公司2024 年销售、管理、研发、财务费用率分别为15.77%、3.26%、14.95%、-1.08%，同比+1.77、-0.09、-0.14、+0.19pct；其中24Q4 季度销售、管理、研发、财务费用率分别为16.61% 、2.44%、13.18%、0.54%，同比+3.39、-0.71、-0.74、+2pct 。销售费用率同比提升，主要由于公司新拓展的智能新品尚处于前期市场建设阶段，各项营销费用投入有所加大所致。公司2025 年Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别为14.28% 、3.06%、14.75%、-1.64%，同比-0.44、-0.37、-2.02、+1.99pct。公司研发费用率同比有所优化；财务费用率变动我们认为主要是欧元对人民币汇率的波动所致。
投资建议：公司是智能家居领域领军企业，产品端通过软硬件一体化持续拓展品类及应用场景，逐步构建核心壁垒。收入端，智能门锁经过多年培育如今进入产品收获期，成为除摄像头外带动公司收入增长的第二曲线；利润端，渠道结构变化、产品结构提升、供应链改革带来的降本增效带动利润率的提升。根据公司的年报和一季报，我们新增了27 年的预测，给予25-27 年归母净利润6.6/7.6/8.8 亿元（前值25-26 年6.6/7.6 亿元），对应动态PE 为43.3x/37.6x/32.7x，维持“增持”评级。
风险提示：智能家居渗透不及预期风险；AI 应用落地不及预期；新品拓展不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；原材料价格波动风险。