万科(000002)动态跟踪：坚守信用底线 大股东提供重要支持
点评：
开发业务表现大幅滑坡，业绩修复情况仍待观察：销售与拿地方面，2024 年，公司实现销售额2460 亿元，同比下降34.6%；新获取13 个项目，其中存量盘活项目达11 个，权益地价55.6 亿元。结算方面，2024 年，公司实现营业收入3432 亿元，同比下降26.3%，其中房地产开发及相关资产经营业务收入3010亿元，同比下降30.0%；综合毛利率为10.2%，同比下降5.1pct，其中开发业务毛利率为9.5%，同比下降6.2pct；归母净利润亏损495 亿元，同比下降506.8%，业绩亏损的主要原因包括：1）开发业务结算规模及结算毛利率同比显著下降；2）因房地产市场下行，资产减值损失和信用减值损失分别同比多计提37 亿元、260 亿元；3）部分非主业财务投资出现亏损及大宗资产交易产生亏损等影响，投资收益同比下降206.4%至-29 亿元；4）或因全年开复工规模下降导致利息资本化比例下降，财务费用同比增长59.9%等。
短期债务压力严峻，大股东提供重要支持：2024 年，公司新增融资和再融资948亿元，新增融资的综合成本3.54%，经营性物业贷落地293 亿元，白名单项目申报178 个；完成54 个项目的大宗交易，合计签约259 亿元，加快资金回流，坚守信用底线。截至2024 年末，公司有息负债合计3613 亿元，同比增长12.9%，有息负债压降进度低于预期，其中债券融资余额同比下降23.9%至603 亿元；一年内到期的有息负债1583 亿元，占总有息负债的43.8%，现金短债比0.56X，同比下降1.0X，净负债率80.6%，同比提升25.9pct，2025 年债务到期压力显著提升。公司大股东深铁集团持续助力公司保持稳健经营与信用风险化解，2024年深铁集团多次助力公司处置流动性较低的不动产和长期股权投资；2025 年1月，多位深铁集团及其他深圳国企的管理层人员担任万科的董事会和管理层要职，充实公司的经营管理力量；2025 年2 月，深铁集团分两笔向公司提供合计70 亿元的股东借款，用于公司偿还在公开市场发行的债券本息。
盈利预测、估值与评级：考虑公司销售额和毛利率下滑明显，短期债务和资产处置压力较大，资产减值仍存在不确定性，我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测为-211.5/-124.6 亿元（原预测为100.2/105.7 亿元），新增2027 年归母净利润预测为-80.2 亿元，当前A 股股价对应2025-2027 年PB 估值为0.47/0.50/0.52 倍，考虑公司短期债务偿付与经营不确定性较大，业绩修复进程仍待观察，我们下调公司A/H 股投资评级至“中性”评级。
风险提示：经营与财务安全风险，销售与施工不及预期，市场下行超预期等风险。