国药一致(000028)：减值因素致使利润短期承压 看好国大药房“高质量发展”潜力
点评：
商业分销收入增长约2%，创新业务持续开疆拓土：①分销板块收入稳健增长而利润承压。24 年公司分销板块实现营业收入529.84 亿元（同比增长1.98%），分销板块实现净利润9.22 亿元（同比下降12.74%）。
24 年分销板块利润下滑与资金成本上升及23 年基数相关，24 年系受行业政策和市场环境影响，公司应收账款回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加；同时，2023 年发生一起政府征收地皮事项，产生处置利得，24 年公司无该项利得。②持续做优做强传统业务。
24 年大型医药商业企业加快在广东地区的并购步伐，医药商业区域竞争日趋激烈，同时，公司为优化客户结构，有效控制应收风险，广西区域主动对长账龄低效客户调控销售，多种因素致使公司传统业务在两广销售增速放缓。③推动创新业务开疆拓土。24 年公司持续提升创新药分销占比，诸如国控广州引进创新厂家12 个，新增创新药117 个，独家品种20 个；国控广西创新药增幅19%，进合药品增幅8%，进合创新品类份额占比提升2 个百分点。同时，公司推进区域一体化协同运行机制，SPD 服务费收入同比增长20.2%。此外，在科技赋能方面，公司3 家子公司（国药控股广州医疗科技有限公司、国药控股广州医疗管理有限公司、国药控股广东物流有限公司）获得“国家高新技术企业”资质，打造药耗追溯信息采集解决方案并落地部署52 家医院。
零售板块利润受商誉及无形资产减值影响，“高质量发展”为国大药房发展战略：①24 年公司零售板块（即“国大药房”）实现营业收入223.57亿元（同比下降8.41%），零售板块实现净利润-11.04 亿元（同比下降309.53%），实现归母净利润-10.72 亿元（同比下降388.83%）。零售板块利润亏损主要系公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产计提资产减值准备，24 年公司对零售业务计提商誉减值金额8.88 亿元，对无形资产（品牌使用权）计提减值0.40 亿元，对无形资产（销售网络）计提减值0.42 亿元，以上减值事项影响24 年归母净利润5.61 亿元。
②“高质量发展”国大药房。24 年国大药房的战略方向从“规模增长”调整为“高质量发展”，并成立了亏损治理小组，明确了亏损治理的方向及策略，量化了治理目标，确保治理工作有效落实。2024 年，国大药房战略性地退出并关闭了1270 余家直营门店。③自有品牌&创新业务两手抓。24 年自有品牌累计销售额突破10 亿元，同比增长46%，毛
利额同比增长44%。此外， 24 年国大药房创新业务销售达成18.9 亿，其中O2O 为12.1 亿、B2C 为2.3 亿、自营为0.9 亿，商保为3.6 亿。
国大药房顺利完成国药健康商城第三方电商平台资质认证，并取得互联网医疗器械及药品经营相关备案许可。
联营企业投资收益增长约17%，经营现金流净额增长约11%：①公司对联营企业累计投资收益3.70 亿元，同比上升17.20%。其中，国药现代贡献投资收益1.35 亿元，国药致君贡献投资收益1.01 亿元，万乐药业贡献0.48 亿元，致君坪山贡献0.84 亿元。②24 年公司实现经营活动产生的现金流量净额32.71 亿元，同比增长11.38%，主要系强化人效管理，支付给职工以及为职工支付的现金同比下降，以及利润下降导致支付的所得税费用同比减少所致。同时，公司实现营业收现比率1.08，同比增加0.04，主要系公司加强营运资金管理，积极采取多种举措促进应收账款的回笼，经营活动现金流入同比增加18.47 亿元。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为756.55 亿元、772.29 亿元、794.39 亿元，同比增速分别约为2%、2%、3%，实现归母净利润分别为13.33 亿元、14.46 亿元、15.67 亿元，同比分别增长约108%、8%、8%，对应当前股价PE 分别为10 倍、9 倍、9 倍。我们看好2025 年公司有望实现业绩反转，我们维持 “买入”投资评级。
风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。