国药一致(000028)：业绩短期承压 静待战略调整成果
分销：24 年收入稳健，净利润增速承压
24 年分销业务收入529.84 亿元(+2.0%yoy)，净利润9.22 亿元(-12.7%yoy)，利润增速承压主要由于应收账款回款延迟、资金成本增加，以及23 年同期有一笔地皮处置利得，基数相对较高。重要子公司国控广州收入同比+2.5%，净利润同比-15.6%，国控广西收入同比+1.6%，净利润同比-3.3%。
零售：计提减值准备影响利润表现，高质量发展战略持续落实24 年国大药房收入/归母净利润223.57/-10.72 亿元(-8.4%/-388.8%yoy)，净利率-4.94%(-7.10pct yoy)，主要由于行业政策变化、市场竞争加剧等因素影响，公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产计提资产减值准备较多。截至2024 年末国大药房门店总数9569 家（直营7770 家，加盟1799家），公司24 年战略方向从“规模增长”调整为“高质量发展”，明确了亏损治理的方向及策略，战略性关闭超1270 家直营门店，期待后续成果体现。
2024 年公司毛利率同比略下降，投资收益稳定增长2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.21%/1.44%/0.03%/0.32%，同比+0.15/-0.02/+0.00/+0.05pct。2024 年毛利率为11.09%，同比-0.90pct，主因医改政策、行业竞争和医药电商等影响，部分产品毛利率下行。2024年公司对联营企业累计投资收益3.70 亿元，同比增长17.2%，稳定增长。
静待业绩改善，维持“买入”评级
根据2024 年业绩情况，我们下调批发及零售业务收入增速及毛利率预期，预测公司25-27 年归母净利润分别为14.1/14.4/14.6 亿元（相比25/26 年前值下调10%/14%），同比+120%/+2%/+2%，对应EPS 2.54/2.58/2.62 元。
我们预计分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业）25 年对应EPS0.18/1.55/0.81 元，三者可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值14x/9x/15x，我们给予医药零售/医药批发/投资收益14x/9x/15x 的25 年PE 估值，对应目标价28.63 元（前值30.77 元，对应25 年零售/批发/工业估值11x/9x/15x）。
风险提示：带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。