美凯龙(601828)：业绩短期承压 以旧换新催化业绩修复
核心业务短期承压，Q4 现金流持续改善
受地产发展波动影响，商场出租率和租金阶段性下滑、稳商留商优惠等影响，公司24 年营收同比下降32.08%，但24Q4 现金流净额转正至7.48 亿元，连续两季度回升，表明公司资金压力有所缓解。截至2024 年末，公司共经营77 家自营商场，257 家委管商场，7 家战略合作商场，33 个特许经营家居建材项目，共包括405 家家居建材店/产业街。分业务看，1）自营业务方面，24 年公司自营及租赁收入为53.60 亿元，同比下降21.0%，占营业收入68.5%，自营商场平均出租率达83.0%，其中超过80%的自营商场分布于国内一、二线城市的优质地段，具备行业内竞争对手难以复制的区位优势；2）委管业务方面，24 年公司委管业务收入为14.60 亿元，同比下降28.1%，主要系委管商场数量减少以及委管项目的进度放缓所致。24 年公司委管商场平均出租率达82.5%；3）建筑装饰服务方面，24 年公司实现营收3.32 亿元，同比减少11.44 亿元，变动主要系受到相关行业收缩情况的影响，公司项目数量减少、存续项目工程进度放缓等原因所致。
4）其他业务方面：24 年其他业务收入6.69 亿元，同比减少5.56 亿元，变动主要系较上年同期联合营销和商业策划收入减少所致。
“以旧换新”带动销售回暖，布局“3+星生态”与新业务公司以“家”为核心，从家居延伸到家电、家装，三者互为外延、互为入口、互为增量，共同构成新的家居生态消费场景。2024 年公司大力拓展智能电器主题馆，发布“3+星生态”战略，明确高端电器为“智慧生活场景芯片”，提出“高端电器智选最优渠道”目标，计划未来两年在全国布局100 家高端生活电器馆。家装业务方面，公司在全国打造的M+高端家装设计中心总面积已超70 万平方米，覆盖数十个城市。同时，公司紧跟汽车业态发展，成功推动π空间首发及成都落地，截至24 年底，已与25 家车企品牌达成合作，布局26 个城市，经营面积16.4 万平方米，同比面积增长6 万平方米。此外，2024 年国家及各地“以旧换新”政策密集出台，公司积极响应，拉动终端消费需求，24Q4 公司全国卖场以旧换新订单数72.4 万单，销售额66.9 亿元，中央补贴金额11.5 亿元，补贴占销售额17%左右，龙头聚集效应显著，切实拉动消费，充实商户营收。
毛利率改善，净利率受非经拖累
24 年公司综合毛利率为58.26%，同比增长1.52pct，其中自营商场/委管商场/ 建筑装饰服务/ 其他收入销售毛利率分别为65.7%/38.4%/14.8%/63.6% ， 同比分别增长-5.1/-5.4/+16.1/-6.9pct。24Q4 公司综合毛利率为54.10%，同比增长0.60pct。
期间费用方面，24 年期间费用率为58.21%，同比增长11.62pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.15%/13.11%/0.14%/31.81%，同比分别增长0.27/1.81/-0.03/9.57pct。其中24Q4 期间费用率为70.61%，同比增长24.81pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.97%/16.12%/0.13%/38.39% ， 同比分别增长3.22/7.31/-0.08/14.36 pct。
24 年公司净利率为-40.79%，同比下降20.20pct；24Q4 净利率为-69.08%，同比下降7.51pct。24 年公司净利率承压，主要系1）公司为应对商场出租率阶段性下滑增加稳商留商优惠，投资性房地产公允价值下降；2）公司积极调整战略与商场品类布局，引入家装、新能源汽车等品类，使得短期内公司的相关收入呈暂时的下降态势。24 年公司公允价值变动损失20.29 亿元，同比增加损失11.42 亿，其中由于投资性房地产公允价值波动导致损失累计9.47 亿，同比增加损失2.43 亿元。
投资建议：公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2025-2027 年营业收83.85、87.80、91.22 亿元，同比增长7.21%、4.70%、3.90%；归母净利润为-2.90、3.72、5.82 亿元，25 年同比减亏、26 年扭亏为盈，27 年同比增长56.48%，26、27 年对应PE 为36.1x、23.0x，给予26 年42.39xPE，12 个月目标价为3.62 元，维持增持-A 的投资评级。
风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。