煤炭：关税争端下的煤炭后市展望？
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近期，美国宣布了对中国的加征关税，中国也进行了反制。历史上需求预期大幅走弱时期（如2018 年和2020 年）能源表现如何？商品层面，能源品价格虽因需求前景恶化均有下跌，但是和内需相关性更大的动力煤相对而言跌幅更小；权益层面，虽然2018 年关税落地期能源品权益表现均走弱，但相对大盘有一定的超额收益。展望2025 年，即使关税争端致煤炭需求走弱，但考虑到煤炭商品和内需的相关性更大&权益端红利配置属性，板块表现仍有望在不确定性增大的市场环境中走出其独特的防御性。1）商品表现：a）2018 年贸易摩擦：在贸易摩擦政策发酵初期（3-6 月），虽然动力煤秦港5500 价格阴跌2%，但布伦特原油现货价格却逆势上涨13%，这主要和当时中东地缘局势紧张致原油供应收紧&全球工业生产和交通运输需求仍保持一定韧性有关；然而煤炭方面，由于贸易摩擦背景下我国钢铁、水泥等重工业增速预期下降&进口煤和国内产量较高，因此贸易摩擦初期煤价和原油价格出现一定程度背离。在贸易摩擦政策落地期（7-12 月），由于贸易摩擦加剧全球经济衰退预期致能源需求前景恶化&美国页岩油增产&国内工业用电增速放缓，动力煤和原油价格分别-3%/-33%，原油价格跌幅较动力煤更加明显，这或和原油本身含有一定金融属性&供应恢复致前期溢价消退所以回落较深有关，而动力煤由于更以实体供需为导向&国内政策托底致需求相对刚性，因此价格变动并不大。b）2020年公共卫生事件：公共卫生事件初期（1-3 月），由于需求骤降+供应链中断，动力煤和原油价格分别-2%/-73%，原油价格明显跌幅更大，主因和交通领域需求崩塌&OPEC 增产+原油库存较高+金融属性较强有关，而动力煤则因国内公共卫生事件控制得当&限制进口煤通关等因素价格弱稳运行；4 月以后，受经济政策发力影响（国内基建政策、美联储QE），动力煤/原油价格均回升明显。2）权益表现：2018 年贸易摩擦预期发酵初期（3-6 月），煤炭/油气开采指数分别-18/-9%，和沪深300 相比-1%/+8%；在贸易摩擦落地期（7-12 月），煤炭/油气开采指数均下降8%，和沪深300 相比+2%/+3%。2020 年公共卫生事件初期（1-3 月），煤炭/油气开采指数分别-16/-21%，和沪深300 相比-5%/-10%。2020 年4-12 月，煤炭/油气开采指数+29%/-10%,和沪深300 相比-12%/-52%。3）2025 年和过去的异同：受益于供给相对刚性&长债端收益率下滑，近年来煤炭板块红利防御属性所体现出的相对收益逐渐增强，从涨业绩转变成涨估值。
考虑到当前煤炭股股息率仍高&煤价下跌二阶导收窄，我们认为稳健性煤炭红利股仍适合充当投资收益的坚实底盘。边际配置遵循以下思路选股：1）长久期稳盈利优质龙头：中国神华(A+H)、陕西煤业、中煤能源(A+H)；2）转型成长：电投能源、新集能源；3）顺周期焦煤：淮北矿业。
风险提示
1、经济承压影响下游需求风险；2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。