电信运营商24年总结及25年展望专题报告：“红利”与“算力”投资逻辑兼具
24 年业绩符合预期，25 年指引比预期乐观
2024 年运营商整体业绩稳健增长。2024 年，中国移动、电信、联通的营业收入同比增速分别为+3.1%、+3.1%、+4.6%，服务收入同比增速分别为+3.0%、+3.7%、+3.2%，归母净利润同比增速分别为+5.0%、+8.4%、+10.5%。
高质量发展周期下，运营商盈利能力持续提升。中国移动的净利率同比提升0.2pp 至13.3%，ROE 同比提升0.1pp 达到10.4%；中国电信的净利率同比提升0.3pp 至6.3%，ROE 同比提升0.4pp 至7.3%；中国联通的净利率同比提升0.3pp至5.3%，ROE 同比提升0.4pp 至5.5%。2025 年国资委央企延续“一利五率”考核指标体系，总要求为“一增一稳四提升”，其中ROE 作为重要指标，将引导运营商经营重点从“注重规模增长”转向“高质量发展”，有利于其长期盈利能力的提升。
2025 年运营商业绩指引积极。运营商对未来发展充满信心，中国移动指引2025年预计实现收入增幅稳步提升、利润良好增长。中国电信指引2025 年营业收入、EBITDA、净利润将保持良好增长。中国联通指引2025 年营收、利润及净资产收益率将继续实现有力增长。
基本连接业务稳健，25 年呈稳中向上态势
移动业务：整体保持平稳态势。
C 端增值权益拉动作用显著。2024 年，中国移动的个人市场收入4837 亿元，同比下降1.3%，其中权益产品收入268 亿元，同比增长19.7%；中国电信的移动通信服务收入2025 亿元，同比增长3.5%，其中移动增值及应用收入299 亿元，同比增长16.1%；中国联通未单独拆分披露个人业务和家庭业务，2024 年联网通信业务实现收入2613.3 亿元，同比增长1.5%。
移动用户规模持续突破。截至2024 年底，中国移动的移动用户规模突破10 亿大关，截至2024 年底达到10.04 亿户，净增1332 万户，其中 5G 网络客户达到5.52 亿户，净增 0.88 亿户；中国电信的移动用户规模净增1675 万户至4.25 亿户，其中5G 套餐用户数净增3282 万户至3.51 亿户；中国联通的移动出账用户规模超3.4 亿户，净增1068 万户。
移动ARPU 趋势好转，整体平稳。2024 年，中国移动的移动ARPU 48.5 元，同比下降1.6%，降幅较前三季度显著收窄（前三季度同比降幅为3.3%）；中国电信的移动ARPU 45.6 元，同比增长0.6%；中国联通积极推动融合发展，融合用户占比77%，融合用户ARPU 超100 元。
固网宽带业务：整体量价齐升态势。
固网宽带业务整体稳健增长。2024 年，中国移动的家庭市场收入1431 亿元，同比增长8.5%，其中家庭宽带收入1068 亿元，同比增长10.1%，智慧家庭收入351 亿元，同比增长4.4%；中国电信的固网及智慧家庭服务收入1257 亿元，同比增长2.1%，其中：宽带接入收入886 亿元，同比增长1.9%，智慧家庭收入221 亿元，同比增长16.8%。
家宽用户规模良好发展。截至2024 年底，中国移动的家宽用户规模行业领先，家庭宽带用户达到 2.78 亿户，净增 1405 万户，其中千兆家庭宽带用户达到0.99 亿户，同比增长25.0%，FTTR 用户达到1063 万户，同比增长 376%；中国电信的宽带用户规模净增728 万户至1.97 亿户，其中千兆宽带用户渗透率约30%；中国联通的固网宽带用户规模超1.2 亿户，净增884 万户。
家宽ARPU 稳中有升。受益于千兆宽带渗透及智慧家庭生态构建，运营商宽带ARPU 整体稳中有升。2024 年，中国移动的家庭综合ARPU 43.8 元，同比增长1.6%；中国电信的宽带ARPU 47.6 元，同比持平。
展望2025 年，面向个人和家庭构成的基本盘市场，运营商均注重在用户规模发展基础上的价值运营、融合运营和体验运营，积极拓展数智生活新场景，持续丰富包含5G 新通话、视频彩铃、个人&家庭云盘、智家服务等创新产品体系，同时推进个人客户向5G 渗透、家庭客户向千兆宽带升级，有利于运营商持续挖掘新价值、夯实基本盘业务的稳健发展基础。中国移动指引2025 年个人市场收入有望保持平稳，家庭市场收入有望保持良好增长。中国电信和中国联通未明确指引，但在规模发展价值提升的基础上，我们认为基本盘业务有望继续发挥稳盘托底作用，稳步向前发展。
政企业务量质并重，25 年有望保持良好增长态势运营商科技属性日益增强，且注重对项目质量的把控。2024 年，中国移动的政企市场收入2091 亿元，同比增长8.8%，占主营业务收入比例23.5%，其中移动云收入规模突破千亿至1004 亿元，同比增长20.4%。中国电信的产业数字化业务收入1466 亿元，同比增长5.5%，产数收入占比提升至 30.4%，其中天翼云收入1139 亿元，同比增长17.1%，AIDC 收入330 亿元，同比增长7.3%，智能收入89 亿元，同比增长195.7%。中国联通的算网数智业务实现收入824.9 亿元，同比增长9.6%，占服务收入比例进一步提升至24%，其中联通云收入达到686亿元，同比增长17.1%，数据中心收入259 亿元，同比增长7.4%，智能服务收入达到71 亿元，同比增长26.5%。
展望2025 年，数实融合背景下，以云计算、人工智能、数智化应用等为代表的新兴业务将成为电信行业持续增长的引擎，运营商深耕行业发展赋能数智化转型，构建一体化服务模式打造融合场景解决方案，未来B 端政企业务有望继续保持良好增长态势。中国移动对2025 年政企市场发展充满信心，指引政企市场收入有望继续良好增长。
AI 推动智算业务进展超预期，25 年AI 指引积极运营商算力资源储备丰富。
IDC 机架资源方面，运营商均已构建辐射全国的IDC 资源。中国移动提出“4+N+31+X”的算力网络布局，中国电信构建“2+4+31+X+O”的算力资源池，中国联通建设“5+4+31+X”的一体化算力布局。目前中国电信的数据中心机架数量达57.1 万架，高功率机架占比20%；中国联通的IDC 机架数量42 万架，机柜上架率68%，同时加快IDC 向AIDC 升级。
智算规模方面，运营商是主力军，积极发挥算力建设排头兵作用。中国移动截至2024 年底自建智算规模新增19.1EFLOPS 至29.2EFLOPS，并入第三方算力规模超30EFLOPS。中国电信的智算资源达到35EFlOPS，自有+第三方调度规模达到62EFLOPS。中国联通的智算总规模超17EFLOPS，训推一体算力资源池超300个。
运营商算力资源已经开始由过剩转向紧俏。
中国移动：Token 调用量在开始第一周几乎每天翻一番，第二周开始每周翻一番，总体GPU 利用率从20%增长到68%，整体资源售卖率达到77%，增长40个百分点以上。从接入DeepSeek 的客户分类维度来看，60%通过超融合一体化部署，30%是裸金属的部署方式，10%属于公有云的调用。
中国电信：于2 月10 日推出的息壤DeepSeek 一体机市场反响非常好，目前为止商机已经有3000 多个，已经实现签约的有500 多个，签约额已达到6 亿。从内部资源使用来看，公司自有算力售卖率已超过90%，相比DeepSeek 上线以前翻了一倍；从天翼云官网访问量来看，DeepSeek 上线后两周访问量增加了5.7 万人次，基本为上线前的16-17 倍，且模型服务和token 调用量都呈指数倍增长。
中国联通：据此前联通数科高级副总裁介绍，接入DeepSeek 后已经收到近100个客户的订单，预计接下来并发要处理200 个客户的DeepSeek 部署和应用对接。IDC 机柜上架率达到68%，智算业务24 年签约金额超过260 亿元。
2025 年资本开支重点投向AI 算力。
中国移动：2025 年规划智算规模累计超34EFLOPS 同比增长16.4%，主要是以预训练资源为主，但对于推理资源根据市场需求不设上限。
中国电信：2025 年算力投资初步安排同比增长22%，但不设限，将根据客户需求、市场发展情况灵活安排。
中国联通：2025 年规划算力投资将同比增长28%，云计算和大数据等领域投资占比将超30%，同时公司为人工智能重点基础设施和重大工程专项作了特别预算安排。
25 年AI 相关业务有望高速增长。
DeepSeek 带动算力需求快速增长，后续随着更多专业模型以及应用落地，对IDC 及智算资源的需求有望得到改善。运营商的IDC 资源储备丰富，并加快推进向AIDC 的转型升级，未来上架率有望逐步提升。此外，运营商作为国产算力主力军，具备智能算力规模优势，且已全面接入DeepSeek，未来智算资源需求也有望进一步提升。
在此背景下，运营商对2025 年AI 相关业务的发展指引呈积极态度。中国移动指引25 年AI 直接收入将高速增长，同时指引AI 对2025 年带来的云计算，包括移动云的增长预计是良好增长。中国电信指引25 年智能收入将继续高速增长，表示今年算力依然是重点发展方向，预计会保持良好的增长态势。中国联通智算业务去年签约金额超过260 亿元，智算签约金额收入转化后有望为“云计算+IDC”业务带来增长弹性。
资本开支节省程度超预期，25 年将合计下降9.1%2024 年，运营商合计资本开支3189 亿元，同比下降9.7%。其中：中国移动的资本开支1640 亿元，同比下降9.0%；中国电信的资本开支935 亿元，同比下降5.4%；中国联通的资本开支613.7 亿元，同比下降17%。
2025 年，运营商合计资本开支将继续下降9.1%。其中：中国移动规划2025 年资本开支1512 亿元，同比下降7.8%；中国电信规划2025 年资本开支836 亿元，同比下降10.6%；中国联通规划2025 年资本开支550 亿元，同比下降10.4%。
5G 中后期，考虑到共建共享带来的投资效率提升以及6G 商用时间预计到2030年商用，三大运营商的资本开支有望步入下行周期，这有利于现金流和业绩数据的释放。
成本费用有保有压管控有效，有望继续推动提质增效运营商成本费用管控整体有效。2024 年具体数据表现：
中国移动（A 股口径）：营业成本同比增长2.0%，占收比下降0.79pp，其中：网络运营及支出同比增长5.5%，占收比提升0.6pp，折旧摊销同比减少8.4%，占收比下降2.18pp，职工薪酬同比增长6.2%，占收比提升0.28pp，网间结算支出同比增长14.4%，占收比提升0.27pp。销售费用、管理费用、研发费用、财务费用同比变动+4.0%、+1.6%、-1.9%、-27.8%，占收比分别变动+0.04pp、-0.08pp、-0.14pp、+0.10pp。
中国电信（A 股口径）：营业成本同比增长3.3%，占收比提升0.17pp，其中：运行维护及支撑费同比+4.4%，占收比+0.25pp，折旧摊销同比+1.0%，占收比-0.38pp，人工成本同比+5.1%，占收比+0.21pp，网络资源使用及相关费用同比+11.5%，占收比+0.47pp；能耗费同比+0.3%，占收比-0.10pp；网间结算支出同比+14.6%，占收比+0.30pp。销售费用、管理费用、研发费用、财务费用同比变动-1.1%、+4.0%、+11.3%、-31.4%，占收比分别变动-0.45pp、+0.06pp、+0.20pp、-0.02pp。
中国联通（A 股口径），营业成本同比增长6.1%，占收比提升1.1pp，其中：网络运营支撑成本同比+7.2%，占收比+0.40pp，折旧摊销同比-2.7%，占收比-1.50pp，人工成本同比+5.3%，占收比+0.08pp，网间结算支出同比-0.6%，占收比-0.15pp，技术服务成本同比-9.1%，占收比-0.66pp。销售费用、管理费用、研发费用、财务费用同比变动+3.2%、-2.5%、+9.1%、-7.3%，占收比分别变动-0.13pp、-0.43pp、+0.09pp、持平。
展望2025 年，我们认为，高质量发展周期下，运营商有望延续积极的成本费用管控策略，推动提质增效实现整体经营效益的提升。
现金流明显改善，精益管理驱动现金流质量进一步提升2024 年，运营商的现金流整体处于健康水平，全年趋势较前三季度明显改善。
中国移动经营现金流净额同比增长3.9%（前三季度同比下降5.7%），自由现金流明显改善同比增长22.9%；中国电信公司经营现金流净额同比增长4.8%（前三季度同比-13.8%），自由现金流（公司口径：自由现金流= EBITDA －资本支出－所得税－不含土地的使用权资产折旧）同比增长70.7%，以经营现金流净额-资本支出测算的自由现金流水平同比增长30.1%；中国联通现金流较前三季度进一步好转，经营现金流净额同比下降12.5%（前三季度同比下降14%），自由现金流同比下降1.9%。
展望2025 年，一方面，国资委考核体系对“营业收现率”的引入，将引导运营商在拓展政企项目时更强调量质并重，提高对现金流入质量的关注度，注重业务的长期健康发展；另一方面，政策高度重视解决企业账款问题，叠加化债逐步落地。在此背景下，运营商的应收账款回收周期有望逐步好转，全年现金流有望保持健康充沛水平。
持续提升分红比例，运营商股东回报价值凸显2024 年，中国移动派息率73%，同比提升2pp；中国电信24 年派息率72%，同比提升1.9pp；中国联通24 年派息率60%，同比提升5pp，提升幅度三家居前。
未来中国移动和中国电信均指引到2026 年派息率将提升至75%以上。
业绩的持续健康增长，叠加派息率提升，运营商的股东回报价值继续凸显。按照最新收盘价计算，移动/电信/联通H 股25 年预期股息率分别为6.5%/5.4%/5.8%，A 股预期股息率为4.7%/3.7%/3.5%。
风险提示
业务发展及下游需求不及预期；成本费用管控不及预期；盈利能力不及预期；市场竞争加剧；分红派息不及预期等。