金属、非金属与采矿行业研究：钨供给刚性延续 重视战略资源配置价值
自然资源部下达通知，2025 年第一批钨矿（三氧化钨含量65%，下同）开采总量控制指标58000吨，同比去年同期下降4000 吨，下滑6.5%。
事件评论
2025H1 开采指标同比下滑。2025H1 钨矿开采指标58000 吨，2024H1 为62000 吨，全年配额114000 吨。2025 年拆分来看：（1）分布：江西、湖南、河南占比最高，分别占比37%、27%、12%，三省份占全国总指标的76%。（2）变化：i.除福建增长2 吨外，无省份指标实现同比增长；ii.江西、云南、广东、广西分别同比减少2370 吨、400 吨、266吨、240 吨；iii.黑龙江、浙江、安徽、湖北无分配指标。
从政策约束到资源约束，钨供给刚性持续。（1）在当前全球战略局势下，对钨、稀土等战略资源供给管控收严是大势所趋。除总量调配外，自2023 年起，钨矿开采指标不再区分主采和综合利用指标，伴生小型钨矿需向省级自然资源部报备钨矿产量，对过往“表外”的统计及管理逐步加严。（2）国内矿山经过长周期开采的自然贫化及成本抬升是约束供给重要因素。根据中国钨业协会数据，2024 年全年国内钨精矿开采指标11.4 万吨，同比+2.7%，但全年国内钨精矿产量12.7 万吨，同比-0.78%。2020-2024 年国钨精矿开采指标CAGR 为+2.08%，但实际产量CAGR 为-2.16%。以江西为例，2023 年指标大于1000吨的矿山指标完成率仅为76.4%。政策规定对于拥有采矿权证但停产的矿山不分配指标，高成本矿山的逐步关停或带来今年上半年江西指标减量明显。（3）新增矿山投产放量整体不及预期：海外新增矿山由于基础设施配套、成本等因素，投产复产进度较为缓慢。国内大多数增量矿山要待2026 年往后才陆续贡献产量。
供给刚性重估季，重视战略金属配置价值。钨是我国具备战略低位的品种，我国钨储量占全球的53%、产量占全球的82%。随着全球新能源、半导体、军工等战略性产业的竞争加剧，关键战略矿产资源作为国家之间博弈的核心筹码，重要性与日俱增。中国作为全球最大的矿产资源消费国和加工国，为应对资源安全挑战，巩固全球话语权，亦利用国内优势稀缺资源进行战略反制。为强化战略地位，我国今年以来对钨制品的出口管制升级，对APT、三氧化钨、碳化钨进行出口管制。标志着中国在战略资源管理上的进一步升级。这有助于推动产业链的升级，减少低价产品的出口，保障国内原料供应，并强化中国在战略资源领域的主导地位。
长期看好钨价中枢抬升。资源贫化品位下滑+安环人力等支出增加，成本再上新台阶：经历多年开采，国内钨矿原矿品位已从2004 年的0.42%下滑至2017 年的0.28%，同时国内近10 年在矿山开采安全、环保等方面的支出大幅增加，目前国内矿山的平均成本已抬升至8-9 万/吨，新增矿山可至10 万/吨以上。从历史周期看，由于钨下游与全球制造业景气程度高度相关，因此钨价走势与全球制造业PMI、CRB 金属现货指数高度相关。但自2022 年起，钨精矿价格底部持续抬升，呈现较强的韧性，其主要是供给端刚性的体现。
我们认为钨已进入新的高位运行期间，价格中枢大幅抬升。随后续传统需求的筑底修复，供需矛盾或将进一步加剧，钨价进一步上行可期。建议关注：中钨高新、厦门钨业等。
风险提示
1、海外政策局势变化：海外政策与地缘政治的不确定性可能直接冲击小金属供应链稳定性。贸易壁垒、出口限制或投资审查趋严可能导致市场准入受限、成本攀升及供应链中断风险。此外，汇率波动和资源国的政策调整（如国有化倾向）可能进一步削弱企业海外项目的盈利能力和资源获取效率；
2、国内小金属相关政策变化：中国为巩固战略金属资源地位，前期对多个核心品种进行出口管制。同时国内政策导向集中于环保升级与资源战略管控，可能通过开采配额限制、环保限产或出口管制压缩企业产能，增加合规成本；3、全球经济修复不及预期：全球经济复苏乏力可能抑制小金属需求，导致价格下行、库存积压及资金周转压力。发达经济体需求疲软与新兴市场货币贬值风险叠加，进一步削弱市场购买力，加剧行业竞争；
4、资源供给超预期释放：新增矿山投产或回收技术突破可能导致供需格局逆转，引发价格剧烈波动。供给过剩环境下，低附加值产品易陷入价格竞争，挤压企业利润空间，威胁行业可持续发展。